比特币=数字黄金?从能源到金融的共振逻 /// Is Bitcoin “Digital Gold”? The Resonance Logic from Energy to Finance

比特币诞生至今已16个年头,其存在依托于网络,表现形式为一串代码。这看上去神秘而抽象,似乎不具备价值载体应该能提供的心理安全感;加上当下对比特币的描述通常聚焦技术和应用,忽略其与大自然以及人类社会的底层联系,容易让人误以为其只是一种虚拟的存在。而常识告诉我们,完全虚拟的东西应该不可能成为稳固的价值存储工具;这是为何“比特币是数字黄金”的叙事让很多人难以接受的主要原因。

中本聪于2009年发布了《比特币白皮书》,并由此创造了一种精密的点对点支付网络。但比特币从毫末之芽,成长为今天市值超过2万亿美元的参天巨木,这样的发展速度与规模,除了技术之外肯定还需其他要素的支撑。价值共识的建立需要物理属性的绝对优势,但还需要适配的时代窗口,以及推动其价值确认的政治契机,三者缺一不可。价值共识本质上是一个社会学问题,是政治、经济、心理等共同作用的结果。

比特币PoW(Proof of Work,工作量证明)机制本质是能源与算法的精巧结合,并与人类社会在政治、经济、技术及心理层面实现了高度的共振。这与黄金成为价值载体的自然属性及发展过程颇为相似。本文,我们跳过大部分技术细节,从共识形成的工具属性、社会及心理学视角,深度拆解比特币作为数字黄金共识的底层逻辑。

价值共识是需求共振的产物

将当前创造的价值存储起来,以备后来使用,或者传递给子孙后代,这是人类本能的愿望。而这种物质载体寻找不易:世事变迁,沧海桑田,岁月会消磨大多数物品的价值。放眼千年,一成不变稳定存在的东西几乎难觅。人类在千百年的历史中寻觅了很久,尝试了很多:我们希望这种物质耐磨损、耐腐蚀、易保存、可分割且具有稀缺性,前四项是价值载体的物质基础,稀缺性则是心理基础。稀缺性体现了人类本能的心理渴望,人性本能喜欢稀缺的东西,少则精贵。

共识的建立在于人类集体对价值载体的普遍接受,现在接受,未来相当长的时间也能接受,这样人类就放心把价值存放其中。数千年的历史表明,这一点黄金做到了;而比特币如果要成为数字黄金,也需要人类社会当下认同,在可以预见的未来也能认同。那么,这串数字代码能做到吗?

从历史发展来看,原始社会的贝壳之所以能成为早期价值容器,是因为部落成员普遍认可其稀缺性与易携带性,因为海边贝壳稀缺,难以大量获取,这形成了跨部落的共识。农业文明时代的白银,其易分割、不易腐蚀的物理属性,成为不同个体、部落、国家乃至文明之间交换价值的通用载体,共识范围从部落扩展至国家;黄金凭借稀缺性、化学稳定性与易分割性等天然属性,成为跨文明的价值载体,贯穿了人类文明数千年。

传统货币体系中,人们一般认为法币的价值由黄金和主权信用支撑,通过银行体系流通。这样,用户使用诸如“支付宝”消费时,个人钱包和黄金仍然共属一个价值生态链。而近几年来,由法币标记的黄金价格出现飙涨,法币与黄金脱钩的趋势很明显。而多年以来比特币价格犹如火箭一般的蹿升趋势,使得它与法币似乎早已脱钩。毫无疑问,人们需要比法币更好的价值存储手段。

今天,人类社会进入了数字时代。这时,黄金作为价值载体,第一次出现了“接口不适配”的问题。在数字时代,假如用户日常使用数字稳定币来消费,则由于稳定币存在于区块链网络中(脱离了银行体系),这相当于直接脱离了传统意义上的“黄金-法币-银行”体系,黄金的接口更加难以适配应用场景,价值体系出现了换锚的内生驱动力。这是比特币作为数字黄金的时代背景。也就是说,数字时代的价值载体应该是数字形式的,这和古代文明选择白银、黄金的逻辑非常一致。

比特币的底层是能源

有了时代背景的呼应,另一个至关重要的问题便是比特币凭什么可以承载人类未来千百年的价值传递?如果比特币完全是一个虚拟网络,其底层只是“空气”,这种价值共识是绝对无法建立的。那么,比特币的基础到底是什么?

比特币采用PoW共识机制,是能源(电力)和数学(算法)相结合的产物,因此比特币的底层是能源,这和黄金是“自然元素”和“化学提炼”相结合的产物的逻辑类似。大自然的任何物质,都是由各种类型粒子由自然规则的作用而生成。这些规则亘古不变,例如风雨雷电的形成。而数学是源于自然而又超越自然的思维规则,它和自然界的其他规则一样稳定和精准,永恒不变。

我们整个人类社会的活动,以能源为基础。从这个意义上说,货币是能量的表现形式。比特币本质上是一个能量网络,由能源和算法结合而成,所以具有坚实的物质基础。这和其他加密货币,如以太坊的PoS(Proof of Stake,权益证明)算法完全不同,后者没有大规模能源消耗步骤,是一个虚拟加密网络,其价值主要依赖其应用场景。也因为如此,加密货币在数十年的发展过程中,始终将价值共识主要集中在比特币身上,而其他的加密货币则难以承接这个职能。

由于比特币存在坚实的能源基础,它在形成过程中会和自然界产生直接交互(也即大量耗能),会和主权国家产生关联(能源是国家的重要战略资源),从而进一步和科学技术、金融资本及文化哲学产生共振,深度影响人类的社会意识和心理预期,成为比特币数字黄金叙事的重要支撑。

为了进一步拆解分析比特币和人类社会的共振现象,我们从物质基础、规则基础、地理基础和金融基础四个维度深入剖析其作为数字黄金的底层逻辑。

物质基础

能源是比特币的物质基础。生产比特币时的能源消耗过程,类似于黄金形成过程中将自然界的稀缺资源转化为资产的过程。比特币的生成需要将化石能源、太阳能、风能、水能、地热能等大自然馈赠的能源,通过算力转化为不可篡改的数字资产,转化的过程则通过PoW共识机制实现。每一枚比特币的背后,都是物理能源与数学算法共同作用的结晶。

这种能源转化的特性,让比特币与能源行业形成了双向赋能的深度绑定关系,也就说是,比特币与现实世界存在物质关联,参与现实社会的分工协作,绝非一个虚拟网络。这是比特币成为数字黄金的底层逻辑。

对能源生产方来说,比特币是能源使用大户。中美洲火山周边的地热能源非常便宜,约1美分/千瓦时,地热能源可以通过比特币矿场转化为稳定收益;风能、太阳能这类受天气影响的间歇性能源,可借助挖矿实现错峰消纳;就连油田开采中难以运输的“搁浅气”,也能通过就地发电挖矿变废为宝。这相当于将大自然中闲置的地质能量转化为可利用的矿产资源,既避免了能源的浪费,也让分散的自然能源有了长期存储的数字载体。

矿场的布局与运营,更贴合自然能源的分布规律。矿场可以建在北极圈的低温环境中,依托地热能实现“低温散热+稳定供电”的双重优势;也能靠近瀑布、核反应堆,直接获取持续稳定的电力;甚至能根据电网负荷秒级关停。在可再生能源占比不断提升的今天,比特币矿场更成了能源生态的减震器,它能消化电网中50%以上的闲置产能,在用电高峰时主动切断自身供电、将能源回馈给民用网络,显著提升电网整体利用率。这种按需调节、循环利用的模式,与自然生态系统中供需平衡、能量循环的规律高度契合,就像森林通过光合作用调节大气碳氧平衡,比特币矿场在能源生态中扮演着“削峰填谷”的调节角色。

物质基础还为比特币网络筑起了最难以被突破的物理防线。很多人担心量子计算机会攻破比特币网络,但事实上比特币网络本就不仅是一项技术,它是一个生态协作的产物;因此若想攻破比特币,当然也需要一个(恶意攻击的)完整生态的协作。例如,若想通过算力强行攻击比特币网络,攻击者需掌控远超当前规模的能源与算力。从经济成本测算,要达到比特币全网51%的算力,需投入巨资建设矿场、采购设备,还需承担每天巨额的电力成本;再叠加政治层面的监管限制(如多数国家对大规模矿场的审批管控)与实践中的技术壁垒(如芯片生产、算力调度的复杂度),攻击行为几乎不具备社会可行性。这不仅印证了数字黄金生成过程的天然抗攻击性,更让比特币的安全基础扎根在自然能源这一物理实体上。不像纯粹的数字代码易被篡改,能源的稀缺性与物理属性,让比特币的安全防线有了难以动摇的自然根基。

从本质上看,比特币是连接物理世界与数字世界的能源转换器。通过加密算法将能源转化为不可篡改的货币形态,成为理论上可永久存储自然能源价值的“超级数字电池”。

算法基础

比特币的设计极为精妙,它的发行量上限为2100万枚,区块大小为1MB,区块间隔为10分钟。2100万枚的数量上限决定了比特币的稀缺性,1MB 的区块大小确保了普通节点能轻松存储区块链数据,避免因区块过大导致节点门槛升高和网络趋向中心化。10分钟的区块间隔平衡了交易确认速度与安全性,既不会因间隔过短导致区块同步不及时、分叉概率增加,也不会因间隔过长影响用户转账体验。

试想,若强行将区块大小增加,比如翻倍至2MB,短期内会导致单区块可容纳的交易数量增加、交易费用大幅下降,矿工的核心收益来源(交易费+区块奖励)被削弱,同时大量依赖高交易费盈利的中小矿工因盈利困难被迫退出,进而引发全网算力大规模撤离,网络安全失去支撑。若缩短区块间隔时间,比如由原来的10分钟缩短至5分钟,这会增加区块在不同节点间同步的不确定性(节点来不及验证就产生新区块),交易所、钱包服务商基于6个区块确认(约1小时)设计的交易确认机制将全部失效,用户转账可能出现双花(同一笔钱重复支付)、确认失败等问题,严重破坏比特币的流通功能。

比特币的底层设计如同黄金的天然属性,其价值正在于规则的不可改变性。在应用层面,比特币闪电网络(解决小额支付速度问题)、侧链(拓展 DeFi 应用场景)等更高层级的创新应用,都是建立在“区块大小1MB、区块间隔10分钟”这一稳固基础上的延伸。

这种底层算法的不可篡改性,让比特币在十几年的发展中抵御了无数次短期冲击,无论是2017年价格从2万美元暴跌至3000美元的泡沫破裂、2022年FTX交易所破产引发的行业流动性危机,还是2023年多国(如欧盟、加拿大)收紧加密监管政策,比特币网络始终都能凭借规则构筑的“恒定屏障”稳定运行。区块仍按10分钟间隔生成,每块大小仍控制在1MB内,从未因外部冲击改变核心规则。这如同黄金在数千年历史中,历经王朝更迭、经济危机,仍能保持价值,这种穿越周期、恪守规则的定力,是比特币与自然规律相类似的体现。

地理基础

实物黄金矿脉分布在地球各大洲,从南非威特沃特斯兰德盆地到澳大利亚卡尔古利金矿带,其开采不会因某一地区的地质灾害或政策限制而中断。比特币也因能源需求的天然分散性,形成了跨越国界的分布式格局。

目前比特币的算力分布呈现“主流能源区主导、特色能源区补充”的格局。北美地区凭借稳定的页岩气资源与宽松政策(如德州将挖矿列为关键基础设施),占据约40%的算力;哈萨克斯坦、伊朗等中亚、中东国家,依托丰富的油气资源与低价电力,贡献了约20%的算力;更小众的能源区域也已融入版图,例如南美秘鲁的水电站附近(利用汛期水电)、非洲卢旺达的火山地热区(地热能成本近乎零)、北极圈的地热能基地(低温环境天然辅助散热),都已出现中小型矿场的身影。

根据剑桥比特币电力消费指数(CBECI)估算,2023年与比特币挖矿相关的全球用电量在67TWh至240TWh之间。国际能源署估计2023年比特币挖矿电力约占全球电力需求的0.2%至0.9%。这种高耗能,若强行集中在单一地区,会面临双重不可逾越的限制,一是电网负荷瓶颈,如某中等城市的电网总容量可能无法承载算力电力需求,强行接入会导致全城大面积停电;二是热力工程死结,每台主流矿机(如S19)运行时会持续产生约1500瓦的热量,相当于3台家用空调的制热功率,大规模矿机集中部署需配套水帘降温和风机排风的专业散热系统,而单一载体的散热能力具有明显上限,直接限制了算力集聚的可能。这种物理限制迫使矿工向全球能源富集区分散,最终让比特币挖矿形成地理上无中心、多节点的布局。

地理维度的去中心化,给比特币镀上了地域去中心化的保护色,这与黄金不会因某国政策而失去价值的属性一样。矿场分布在不同司法管辖区,每个地区的政策导向、监管态度天差地别。美国纽约州因环保争议,出台法案禁止高耗能挖矿,但怀俄明州却通过《数字资产法案》,明确将比特币定义为合法财产,允许矿场享受税收减免。这种政策差异形成了天然的风险对冲机制,单一国家的禁令最多影响局部算力(如纽约州禁令仅影响美国1%的算力),全球网络仍能通过其他地区的算力补充维持稳定。这与黄金市场的逻辑如出一辙,即便南非因矿业政策调整导致产金量骤降,全球黄金价格与流通仍能通过澳大利亚、俄罗斯等产金国的供应保持稳定,不会因单一地区的变动而崩塌。

与之形成鲜明对比的是权益证明(PoS)体系,其生成过程因缺乏与自然能源的绑定,最终难逃中心化陷阱。PoS 验证节点仅需质押一定数量的代币即可运行,无需实体电力支撑。某一主体若持有50%以上的质押代币,可将所有验证节点集中部署在某国,既无需考虑电网负荷(节点仅需普通民用电),也无需担忧散热问题(单节点散热仅相当于一台笔记本电脑)。因此POS共识机制存在被单一主体控制的致命风险,和比特币去中心化、抗地域风险的核心属性不在一个维度。

金融基础

刚开采出来的黄金就具有相当的价值。但其需经过物理提纯、交易所的定价、基金公司的资产包装,从矿产变成为可流通的金条、可交易的黄金资产之后,其价值和流通便利性将得到大幅的提升。比特币同样需要金融维度的赋能,才能从链上数字代码变成被主流认可的数字黄金;而传统金融机构的参与,正是这一转化过程的核心推手。

建设比特币矿场的资金大多来自金融体系,例如,富达投资就曾以战略投资者身份收购比特币挖矿公司马拉松数字的股份;摩根大通、高盛等传统投行也不甘落后,前者为矿企设计“电力成本对冲+设备租赁”的结构化融资方案,后者则发行“挖矿产业供应链ABS”(资产支持证券),让机构投资者能通过债券市场间接参与挖矿生态。这些传统金融巨头的入局,如同华尔街机构早年参与黄金开采与交易(如高盛曾主导黄金期货的定价机制设计),不仅为矿企带来了稳定的资金支持,更让比特币获得了主流金融市场的信任背书。

金融维度还为传统经济中沉睡的巨额资本打开了参与比特币生态的通道。全球传统金融市场中,存在数万亿美元的资本因各种限制无法直接购买比特币。比如欧洲的保险公司因Solvency II资本充足率要求,需规避价格波动过大的非标准化资产;还有大量资本因技术门槛(如不熟悉钱包操作、担心私钥丢失)望而却步。而投资挖矿公司股票、挖矿ETF、矿机租赁基金等间接方式,恰好解决了这些痛点。就像养老金无法直接购买实物黄金,却可通过投资SPDR黄金ETF(GLD)间接配置黄金资产一样,这些资本也能通过金融产品这一中间载体,绑定比特币的价值。

比特币挖矿像一座精密的桥梁,通过资本的流动,将自然能源(电力)和数学算法(SHA-256)生成的数字资产,与现实世界的经济(地方税收、就业)、金融(投行服务、资本配置)体系紧密结合。这种从虚拟到现实的链接能力,让比特币的数字黄金属性不再是抽象的概念,而是有资本、产业、政策的共同支撑。

此外,自2024年开始,比特币ETF在全球多地取得关键进展。当年1月,美国证券交易委员会(SEC)批准11只比特币现货 ETF 上市。10月,SEC又加速批准多只比特币现货ETF期权交易。中国香港于4月批准华夏、嘉实、博时旗下6只虚拟资产ETF,含比特币与以太币现货ETF。澳大利亚证券交易所(ASX)在6月批准VanEck的比特币ETF。加拿大也早有布局,当年2月已有6只比特币ETF。比特币ETF的全球获批上市,打开了传统资本进入比特币的通道,进一步强化了比特币成为数字黄金的金融基础。

比特币的三大特征

比特币在价值存储方面就体现出了独特的优势:抗风险、低损耗和跨时空。这三大特征不仅精准解决了传统价值载体在安全性、效率性与延展性上的固有痛点,更依托去中心化网络和加密算法,构建了一套适配全球数字经济的新型价值体系。

抗风险

比特币网络不依赖单一机构或政权,能抵御外部干预与系统性冲击,又能在压力与挑战中自我进化,形成“越受冲击越强大”的反脆弱属性。这种打破对中心化机构的信任依赖,规避了人为干预、地域垄断与机构崩塌三大风险。

传统金融体系中,金融市场可能受到政府决策的巨大影响,例如1933年美国颁布黄金禁令、2023年硅谷银行倒闭等案例。银行可冻结账户、政府可没收资产,个体财富安全在相当大程度上受制于外部主体。而比特币没有中心化的管理机构,其网络由全球数百万节点共同维护,即便某一国家出台限制政策,对比特币的全球应用也影响不大,可形成 “东方不亮西方亮”的分布式防御格局。从这个意义上说,比特币具有对冲部分传统金融风险的功能。

就比特币网络本身而言,比特币展现出反脆弱的独特进化能力。压力与冲击不仅不会摧毁系统,反而会成为强化网络的养分。传统中心化机构(如2014年破产的 Mt. Gox 交易所)因管理漏洞、安全技术落后失败时,比特币网络会快速淘汰这类低效参与者,将资本与用户导向更安全的平台(如Coinbase通过多重签名、冷钱包存储提升安全性,BlockFi通过合规风控构建信任);2018年比特币遭遇BCH硬分叉、2021年面对黑客攻击FTX交易所时,去中心化节点集群能在数小时内发现漏洞、同步修复方案,避免单一节点故障引发全局瘫痪;面对量子计算等潜在技术威胁,社区可通过共识机制升级加密算法(如从SHA-256迭代至SHA-512),提前构建防御屏障。这种“感知威胁-快速适应-自我强化”的机制,颇类生物群体的免疫进化。

黄金作为静态资产,面临可被抢夺、可被没收的风险。而比特币的去中心化工作量证明(PoW)网络,以巨大的能源消耗构建起“哈希墙”,要攻击网络,需掌控全球比特币挖矿网络51%的算力与能源,这不仅成本极高(若比特币网络价值达10万亿美元,攻击成本可能超过1万亿美元),更缺乏经济动机(掌控51%算力后,通过挖矿获取区块奖励与交易费的年收益,远高于摧毁网络带来的短期利益)。即便存在理论上的攻击可能,一亿持有者对比特币网络的捍卫意愿,也会形成不可忽视的反击力量。当每个人都在守护自己的财富主权时,这种集体防御的韧性,远超任何由砖石或钢铁构建的静态堡垒。此外,比特币的私钥机制将价值控制权完全交还给个人,只要保管好私钥,即便所有交易所倒闭、所有银行停业,资产依然安全。同时,无需经过中介机构,即可自主完成转账、存储、抵押等操作,真正实现 “我的资产我做主”,从根源上规避了 “中心作恶” 的风险。

低损耗

比特币的低损耗特征,是其作为高效能量载体的核心优势,体现在价值存储的抗稀释性,以及传输的低成本、高效率。它解决了传统资产损耗快、流通成本高的痛点,让货币能以最纯粹的形式存续与流动,成为人类历史上锁定与传输价值效率最高的工具。

从存储损耗来看,比特币构建了“真空密封式”的价值存储机制,实现近乎永久的价值保值,远超法币、黄金与房地产的保值能力。法币的本质是政府信用的符号,其价值受货币供应量的影响极大。过去十年美元通胀率约5%左右,若按此计算,100万美元法币在100年后将贬值至不足1万美元,99%的价值被稀释,。即便在低通胀国家(如瑞士通胀率约2%),法币的长期损耗依然显著。

黄金虽因稀缺性被称为硬通货,但仍存在多重损耗。每年全球黄金产量新增2%-3%,长期会稀释存量价值;存储需依赖中心化金库,每年需支付0.5%-1%的保管费,100年后仅保管费就会消耗50%以上的资产价值;此外,黄金还面临物理损耗(如运输中的磨损等):1900年存入法兰克福、东京等城市银行的黄金,因战争、政权更迭或保管不当,多数已流失,仅少数金库能跨越百年存续。

比特币的损耗接近于零,其总量固定为2100万枚,且通过算法控制发行节奏(每4年减半),2140年将完成全部发行,此后无任何新增供应,从根源上杜绝了通胀稀释的风险。这种稀缺性由数学算法保障,如同地球的黄金总量有限,却比黄金更精准(人类无法精确计算黄金总储量,但每个人都能通过区块链浏览器查询比特币的发行量与流通量)。

比特币无需依赖任何中心化机构保管,只要定期备份私钥或直接使用硬件钱包,即可实现近乎永久的价值锁定,不会因物理磨损、机构倒闭或政策变动而损耗。更重要的是,比特币隔绝了“寄生性损耗”,政府无法通过印钞稀释其价值,银行无法通过管理费侵蚀其收益,交易所无法通过暗箱操作转移其所有权。比特币通过加密技术在一定程度上将货币价值与政治干预、物理损耗、对手方风险进行了隔离。

从传输损耗来看,比特币实现了无摩擦、低成本、高效率的价值流动。传统资产跨空间传输需承担高昂的时间成本与经济成本,转移10吨黄金,需雇佣专业安保团队、租用运输飞机或船只,耗时数天,运输费高昂,跨洋运输还面临海盗、地缘政治冲突等风险。法币虽比黄金便捷,但被锁定在银行的营业时间内才能进行某些操作,跨境汇款需经过SWIFT 系统,手续费也不便宜,无法当天到账;部分国家还存在外汇管制,限制资金流动。比特币的非实体属性彻底摆脱了这些约束,其传输效率堪比数字时代的光速列车。这种高效传输源于区块链技术的去中心化记账,无需经过银行、清算机构等中介,交易信息直接在全球节点间同步,24小时无间断运行,不受地域、时间或政策限制。

此外,比特币的可编程性进一步降低了价值利用损耗,让资产能更高效地创造附加价值。黄金作为“不会动的岩石”,只能被动承载价值,无法与人类需求产生智能互动 。一块金条无法自动支付账单或进行抵押借款,其使用场景也限制颇多,而比特币作为可编程的数字资产,可通过软件实现其广阔的可扩展性。持有者可编写智能合约,能开发算法,实时扫描全球比特币借贷市场,每秒完成1亿次账户匹配,高效撮合交易。这种智能不仅提升了价值的利用效率,更赋予个体前所未有的控制权。

跨时空

比特币的跨时空特征,是其区别于所有传统资产的颠覆性优势,体现在价值流动的无边界性与永续性上。它打破了地理对价值的束缚、时间对传承的限制,成为连接当下与未来、个体与集体的价值载体。

从空间维度看,比特币依托数字空间的无国界属性,实现了价值的全球无摩擦流动,完全削弱了地理对经济活动的约束。人类文明的发展,始终受限于地理边界,古代丝绸之路因山脉、沙漠阻隔,运输成本占贸易额的50%以上;近代贸易因海洋阻隔,货物运输需数月时间;即便在现代,传统资产的流动仍受地域政策、汇率波动、跨境结算等因素的限制,不仅成本高、速度慢,还可能因汇率波动而产生额外损失。而比特币凭借信息无摩擦传输的特性,让价值无需依赖物理载体,可在全球任意节点间自由流动。无论身处瑞士的低通胀环境,还是阿根廷的高通胀困境,无论是在纽约的金融中心,还是在非洲的偏远乡村,只要有网络,就能通过手机钱包接收、存储或转移比特币,无需经过任何中介机构,也无需担心地域政策限制。

从时间维度看,比特币依托不可篡改的底层规则,实现了价值的跨期传承,解决了传统资产传承易篡改、依赖机构存续的痛点。人类对财富传承的需求,从未被传统资产满足。许多家族信托基金因受托人失职、法律变更,最终偏离了初始目标。即便是黄金,也可能因后代保管不当、政策没收而流失。19世纪欧洲贵族的黄金储备,如今多数已因战争、革命或家族衰落而消失。而比特币构建了去中心化的永续传承体系,只要比特币网络存在,资金就可以严格遵循初始意愿运作。

比特币的跨时空特征还体现在它重新定义了金融主权与价值传承的逻辑。在传统体系中,个人的金融主权依赖于机构信用,银行不倒闭、交易所不跑路、政府不违约,资产才安全;而比特币通过私钥机制,将金融主权交还给个人,让每个人都能成为自己财富的国王,即便身处战乱、灾荒或政权动荡,只要私钥在手,资产就不会被剥夺。

结语

比特币数量上限为2100万枚,区块大小为1MB, 区块间隔为10分钟,这种精巧设计保证了其安全性。从形成过程来看,比特币挖矿需要消耗大量能源,这决定了比特币网络的底层并非空气,而是自然资源的积累,本质上是能源与算法相结合的产物。在价值共识的形成过程中,比特币网络在物质基础、算法基础、地理基础、金融基础四个维度与大自然和人类社会产生交互共振,构建了价值共识在物质、社会和心理层面的根基。最后,在过去16年的发展历程中,比特币展现出了三大优点:抗风险、低损耗和跨时空。这种可编程货币适应了数字时代生产力发展的需要,成为新阶段承载人类价值的存储工具。

我们看到,比特币的生产过程与黄金有很多相似之处,其稀缺性甚至比黄金更为明晰。当然,与黄金不同的是,比特币的存在,依赖于网络,也依赖于人类;但它的数字化形式,又使之具备了很多黄金所不具备的优点。虽然,比特币不像黄金那样已经经历了数千年时间的考验,但其自身所具备的特质和我们今天所处的数字时代,使得比特币成为数字黄金的叙事,具备了实现的可能。我们期待和大家一道,见证比特币的未来。

RWA: 金融交易之范式变革 /// RWA: A Paradigm Shift in Financial Trading

不管我们是否已经准备好,RWA金融资产代币化的浪潮真的来了。美国总统特朗普自上任以来密集推出了一系列加密政策,美元数字化的顶层设计已经逐渐落地为较清晰的法律框架。基石法案包括确定稳定币监管规则的《指导与建立美国稳定币国家创新法案》(简称“天才法案”),以及确立加密资产监管框架的《2025年数字资产市场清晰法案》(简称“清晰法案”)。目前《天才法案》已经通过参众两院投票,并签署为法律,成为数字美元在世界货币体系的延伸工具。《清晰法案》在今年7月的美国白宫加密周中通过了众议院投票,基本形成了加密资产的监管框架,并修改了自1933年开始施行的《证券法》,以及《证券交易法》和《商品期货法》,为金融资产代币化搭建了法律基础。基于加密资产监管规则已基本清晰,8月2日SEC主席Paul S. Atkins重磅推出加密货币项目“Project Crypto”,相当于金融资产代币化战略的官宣。

RWA是传统资产的链上代币化映射,这显然会挑战传统金融的交易范式,因此长期以来备受争议。各国监管机构也一直未能形成清晰的RWA监管框架,行业发展长期受制于合规模糊性,许多金融代币化项目都带有明显的非合规实验性质。此次美国《清晰法案》的阶段性通过及SEC的政策宣言,无疑给一直蹒跚前行的RWA行业注入了积极的推动力,也预示着RWA进入了合规发展的快车道。

RWA通过将国债、信贷产品、股票、房地产甚至实物资产代币化,将传统金融(TradFi)与区块链网络连接起来。从落地项目来看,今年6月30日,Backed Finance与加密货币交易所Kraken合作,将xStocks代币化协议布局在Solana公链上,并在一周内有超过4万个钱包在链上交易股票代币,真正实现了交易模式上的范式转变。无独有偶,另外三家机构Superstate、Ondo 和 Step Finance也计划于今年末在Solana上推出股票代币。

Sonala公链由乌克兰裔美国人Anatoly Yakovenko创建,使用POH共识机制,每秒处理超过65,000笔交易 (TPS),远超以太坊的约30 笔交易,同时交易费用极低。Sonala这种高吞吐量、低延迟和低费率的性能,吸引了全球众多开发者前来建设生态,同时其模块化的可组合性,天然适配RWA协议部署。当前,Sonala公链上RWA项目的市值增长了140.6%,达到4.181亿美元(7月7日数据),显著超过了以太坊上RWA市值。

我们以近期SEC政策宣言“Project Crypto”及xStocks正式上线为契机,选取Solana公链为研究对象,深度剖析了RWA生态的特点和模式。值得强调的是,实践中众多的RWA项目都选择在多个公链同步部署,例如Ondo Finance发行的美债代币就在以太坊L1和L2、SUI、BASE和Solana等多个公链落地。每条公链的性能特点、代币标准和智能协议均有所不同,但就RWA本身而言,其交易模式则大同小异。我们在研究中,首先剖析RWA的核心优势,然后按照底层资产类别将RWA分成四种类型:(1)股票代币化;(2)国债及货币市场基金代币化;(3)基金及私募信贷代币化;(4)房地产及艺术品代币化。

RWA的核心优势

RWA代币化(或者说通证化)带来了一系列传统金融基础设施难以比拟的变革性优势,包括金融市场流动性的提升、高透明度和运营效率、风险资产的全球可及性、7*24小时全天候交易、可编程性、碎片化以及可组合性。

流动性:在迄今为止的加密货币交易巅峰阶段,例如2024年底,加密货币的交易量已经与纽交所和纳斯达克等传统证券交易所持平,甚至有所超越。RWA将金融资产搬上区块链网络,相当于为传统金融资产注入了超额流动性。

透明度:基于区块链的风险资产管理 (RWA) 可在不可篡改的账本上实时查看资产来源、资产所有权和历史交易明细,极大增强了交易信任度并减少对中介机构的需求。

运营效率:通过“去中介化”的代币化流程,RWA资产上链的效率有了指数级提升,极大的减小了传统金融资产从发行到结算的成本和摩擦。

全球可及性:金融资产代币进入加密网络后,地域限制将变得非常模糊。例如XSTOCKS将美股代币化后,全球机构和个人投资者,都能以更少成本、更低门槛交易美股。这种交易边界的模糊,会推动世界金融市场的扁平化发展,甚至重置金融市场的现有格局。

724小时全天候交易:当资产代币化后,金融交易将不再受限于传统金融市场的工作日,而是724小时全天候交易,交易结算也具有即时性,全球资本流动的效率会指数级提升。

可编程性:一旦通证化,风险资产便成为可编程的数字资产。这使得金融合约条款(例如利息支付、合约到期日或合规性条款)的自动执行成为可能,从而有效降低管理成本和运营风险,真正践行“代码即法律”的去中心化理念。

碎片化:代币化可以将高价值资产(例如房地产或艺术品)的所有权分割成更小、更易于获取的单元,从而扩大投资者参与度,提高资本效率,并降低投资者进入门槛。

可组合性:RWA代币化使得由一种智能协议发行的通证化代币,可被其他链上的智能协议使用,就像乐高积木一下,可以用标准化接口层层叠加,从而解锁强大的跨资产策略和应用。

RWA类型一:股票代币化

xStocks:股票代币化协议

xStocks股票代币化协议刚上线就引来全球关注。股票资产作为全球体量最大的金融资产,其交易模式从传统交易所迁移至区块链,无疑会对传统金融交易产生巨大的冲击。区块链网络执行7*24小时代币化交易,交易费低至接近零,企业也可考虑直接上链代币化其股权,这可以省去高昂的中介费用。

xStocks是一个区块链智能协议, 由Backed Finance设计并部署在Solana公链上,该公司在瑞士获得合规许可,并于今年6月30日正式上线。Backed Finance与加密货币交易所Kraken深度合作,将股票代币引入Kraken交易所交易。xStocks目前已推出 60 多种股票,覆盖苹果、特斯拉等个股及各类指数基金,主要面向非美国客户开放。股票代币在 Solana 上发行,代币对应的股票做全额抵押,由受监管机构负责托管。用户既可在交易所Kraken交易这些代币,也可将其提取至链上 DeFi 协议中使用。

xStocks 的核心优势是其合规优先的架构,依托欧洲合规结构支持,同时与 Kraken 交易所及 Solana DeFi 基础设施实现无缝集成。截至 2025 年 7 月 7 日,xStocks 持有者已超 45,700 人,其中标普 500 指数代币 xStock(SPYx)持有者达 9,692 人;特斯拉 xStock(TSLAx)紧随其后,持有者 9,914 人。

Ondo Global Markets:RWA代币化平台

Ondo Global Markets 是 Ondo Finance 即将推出的RWA代币化平台,旨在为非美国投资者提供直接投资股票及ETF代币的基础设施。Ondo并不直接提供代币化协议(与xStocks完全不同),而是扮演链上经纪商接口的角色。Ondo将真实股票进行托管,使得链下股票和链上代币实现挂钩和同步,股票代币作为可编程的所有权凭证,可在区块链协议上作为抵押品使用,并可点对点转移。

由于Ondo经纪商角色的区块链架构,其支持在链下执行交易指令,同时在链上实现即时结算。目前,Ondo Global Markets 处于开发阶段,计划于 2025 年底上线。上线后,该产品有望把数千种传统股票迁移至Solana公链上。

Opening Bell:链上股票代币化平台

Opening Bell是资产管理公司Superstate开发的股票代币化平台,计划在今年年底正式上线。该平台于2025年5月与美国证券交易委员会(SEC)合作推出,

为已在SEC注册的公司提供直接在Solana 等公链上发行和交易股票的渠道。这些股票通过合规数字过户代理机构进行登记,与传统IPO程序发行的股票一样,都是受SEC监管保护的合规证券。Superstate还与Solana政策研究所合作,向 SEC提交了名为“Project Open”的提案,阐述了如何在公链基础设施上实现证券的发行与交易,以达成更高效透明的运作模式。Opening Bell的链上交易可将股票交易结算周期缩短至近乎实时,并使股票代币在DeFi领域具备完全的可编程性与可组合性。其宏大的愿景:将传统证券交易所转型为区块链原生协议,让全球投资者能全天候(7*24)交易股票资产。

Republic Mirror Tokens:Pre-IPO股权代币

2025年6月,投资平台Republic宣布推出Mirror Tokens,这是一种Pre-IPO股权代币,其首个代币rSpaceX已在Solana上发行。这类代币的核心功能是在目标公司发生IPO、收购等重大事件时,“映射” 其股票的表现。rSpaceX代币首次向全球非合格投资者开放了参与Pre-IPO股权敞口的机会,最低认购金额仅50 美元,最高为5000美元。该计划依托Solana的高性能基础设施,推动传统流动性不足的私募资产走向大众视野。

RWA类型二:国债及货币市场基金代币化

代币化国债及货币基金是Solana公链增长最快的RWA类型。其中,美国国债代币的份额最高,增长最快,并已成为链上资产管理、稳定币抵押和去中心化DAO组织资金管理的基础支柱。

Ondo Finance:OUSG和USDY国债代币

OUSG和USDY都是Ondo Finance发行的美国国债代币,面向的客户和产品范围略有不同。OUSG是贝莱德货币市场基金的代币化产品,于2023年1月推出,主要面向合格投资者。2025年7月17日,OUSG代币在Solana链上的市值为7960万美元。Ondo推出的USDY代币是以美国国债为底层资产的收益型稳定币,于2023年8月上链。USDY是复利计息,代币价格会随着利息的累积而升值,并在DeFi应用中具有高度可组合性。截至2025年7月17日,USDY是 Solana上市值最高的RWA代币,拥有6,978名持有者,市值为1.753亿美元。

BUIDL:贝莱德美元货币市场基金代币

贝莱德是金融资产代币化的核心推动者。2024年3月,贝莱德首次将货币市场基金在以太坊上进行代币化尝试,代币名称为BUIDL,底层资产是美元现金和美国国债。2025年3月,BUIDL代币化基金进一步扩展至Solana公链,这意味着Solana公链真正被华尔街巨头认可。

BENJI:富兰克林邓普顿美国货币基金代币

BENJI代币代表富兰克林邓普顿旗下FOBXX货币市场基金的份额,该基金投资于美国政府证券、现金和回购协议。BENJI最初于2021年推出,并于2025年2月作为其多链部署的一部分扩展至Solana公链,成为该基金支持的第八个加密网络。BENJI保持1美元的稳定价值,并提供传统稳定币的收益型替代方案,每日累积利息。BENJI是首批在美国证券交易委员会(SEC)注册的链上共同基金之一,可供散户投资者使用,通过Benji移动应用程序访问。

OpenEden:代币化国库券

OpenEden是最早在DeFi协议中部署国债代币的机构之一。OpenEden推出的TBILL代币,以短期美国国库券为抵押品,通过链下抵押和链上铸币的方式发行。自2023年首次亮相以来,TBILL允许用户使用USDC等稳定币全天候铸造和赎回国债代币,代币价格随着利息的累积而上涨。TBILL认购门槛低,可支持实时赎回,在亚洲备受欢迎。评级机构穆迪给予TBILL代币“A”级,并被用作稳定币USDV(Velo推出)的储备资产。

VBILL:VanEck美债基金代币

VanEck是华尔街著名的资产管理公司。VBILL是VanEck短期美国国债基金的代币化版本,于2025年5月通过与Securitize合作在Solana公链上推出。与OUSG 和USDY等收益型RWA代币不同,VBILL保持1美元的稳定价格,并通过每日代币分红来分配收益。VBILL由道富银行(State Street)提供托管,由Redstone预言机维护价格信息。VBILL的突出特点是通过Agora的AUSD稳定币进行实时赎回,让投资者能够利用AUSD与Solana DeFi协议集成,在收益和流动性之间无缝切换,为机构现金管理者提供了有力工具。

deJTRSY:Centrifuge链上国债

Centrifuge素以早期在以太坊和波卡(Polkadot)网络推动信贷资产代币化而闻名。2025年5月,该平台宣布扩展至Solana生态,并推出专属的deRWA代币标准。deJTRSY代币是Centrifuge在Solana公链上的首个落地应用,对应资产为Anemoy管理的4亿美元短期美国国债基金份额。与传统证券代币不同,deRWA资产可在Solana的DeFi生态中自由转移和交易,覆盖Raydium、Kamino等主流DeFi平台。借助deJTRSY代币,Solana用户能以完全可组合的方式获取美国国债收益,大幅提升了传统金融工具的链上效用。除国债外,Centrifuge还为Solana上的私募信贷池提供支持。资产管理公司可借此承销传统信贷资产,并向链上投资者发行代币化份额。这些资金池不仅丰富了资产收益来源,也拓宽了新兴市场借款人的信贷获取渠道。

RWA类型三:基金及私募信贷代币化

传统金融机构将自己发行的链下产品代币化是RWA另一个发展方向。当前已经代币化的资产包括非银信贷产品、房地产及另类资产。代币化的传统金融资产可以与DeFi组合,拓宽金融服务的半径,其提供的收益也比链下资产更高。

ACRED:Apollo信贷基金代币

ACRED是阿波罗全球管理公司(Apollo Global Management)旗下私募信贷基金的代币化产品,与Securitize合作打造,并于2025年5月在Solana公链上线。作为在Securitize合规框架下发行的受监管sToken,其代表着贷款资产的权益份额。ACRED仅对合格投资者开放,并与Solana原生DeFi平台(如Kamino、Drift Institutional等)实现集成。通过这些集成,用户可凭借ACRED代币借入稳定币或执行杠杆投资策略,将传统非流动性资产高效转化为可组合的DeFi抵押品。ACRED为Solana生态引入了机构级信贷资产。

Libre Capital:代币化另类基金

Libre Capital是一个由Hamilton Lane与Brevan Howard联合支持的平台,专为机构投资者提供代币化另类资产的投资渠道。作为另类基金的“代币化门户”,Libre汇聚了私募信贷、对冲基金及流动性另类策略等多元产品。平台严格限制仅向合格投资者开放,核心目标是借助Solana的二级市场交易功能,为这些传统交易环境中流动性不足的资产注入实时流动性。2024年7月,Libre启动在Solana公链的搭建,成为首个将私募信贷基金落地Solana的机构。目前,Libre上线的代币化基金包括:Hamilton Lane旗下信贷基金代币SCOPE(目标收益率 9%)、Brevan Howard主基金代币BHM,以及贝莱德短期美元基金代币UMA。

Credix Finance:代币化信贷

Credix Finance为Solana公链的原生信贷协议,主要服务于机构投资者,为巴西、哥伦比亚等新兴市场的金融科技公司提供信贷资金,以代币化方式运作。自2023年成立以来,Credix一直专注于企业应收账款和一般贷款的代币化。其资金池通常分为优先档和次级档,以适配不同的风险回报需求,同时还具备保险服务、设立破产隔离信托等功能。截至2024年7月,该平台已为巴西数百家中小企业提供了代币化信贷融资服务。

Huma Institutional:代币化信贷

Huma Institutional的功能与Centrifuge、Maple、Credix等平台的非银信贷资产代币化类似。目前,Huma 支持4 种不同PayFi协议下的12个活跃贷款池,其中6个由Arf运营且在Solana上活跃,这6个贷款池已通过Huma平台发放超 9700万美元信贷。Arf原本是一个区块链上的全球流动性平台,专注于为跨境支付提供基于USDC的短期融资,且无需预先开设账户。它借助链上流动性,实现快速低成本结算,同时降低交易对手风险。2024年4月,Arf与Huma合并,以进一步拓展其链上流动性解决方案。

Etherfuse:非美国家主权债券代币化

Etherfuse于2024年推出了主权债券的代币化产品,通过将国债代币与DeFi流动性相结合,将RWA业务拓展至美国以外的其他国家。例如,Etherfuse通过 MXNe和Tesouro等代币产品,将墨西哥和巴西政府债券代币化,并在Solana和其他公链上以类似稳定币的资产形式发行。其中,MXNe是一种以墨西哥比索计价的稳定币,完全由短期政府CETES债券支持。

RWA类型四:房地产及艺术品代币化

房地产RWA方面,比较有名的房地产代币化协议如Parcl,用户可以在链上投资Parcl代币,代币等同于房产的部分产权。Homebase发行美国独栋租赁物业的代币化NFT,代币协议具有较强合规性;MetaWealth专注欧洲房地产所有权的RWA,已促成超3600万美元投资,覆盖多国房产,活跃用户超5万(7月17日数据)。

对于实物商品和艺术收藏品RWA项目,BAXUS代币化协议将珍稀烈酒代币化为 NFT,支持交易、存储与投保;CollectorCrypt协议把宝可梦卡牌等引入Solana公链,实现认证、代币化及DeFi集成;AgriDex协议将农产品代币化,以NFT形式交易并整合关键信息,助力提升农产品市场透明度与效率。

RWA为金融资产提供了更高的流动性、可编程性和全球可及性。Solana公链对于RWA的适配性源于其高吞吐量,接近零的交易成本,以及强大的开发者生态系统。Solana公链Token-2022代币标准和快速区块性能等技术创新,使得RWA合规工具、收益分配和模块化的DeFi协议可以实现无缝集成。Solana公链也可根据资产发行人和监管机构进行定制,这为RWA进一步发展提供了强大的基础设施。这些性能使得Solana成为RWA项目的独特选择,也再次证明公链建设在Web 3.0时代的极端重要性。

随着美国SEC对RWA态度的逐渐明朗,其他国家和地区也需加快本地政策的研究和落地。毕竟区块链是一个7*24小时的全天候无边界网络。RWA代币化后,其流动性会更强、门槛会更低,这无疑开启了一个对其他国家金融行业的倒逼机制。此外,“公链+RWA+稳定币+DeFi”会形成一个生态闭环,当前美元稳定币占据超过95%的市场份额,DeFi场景需要稳定币做交易媒介,RWA接入加密生态后也会呈现出美元使用的强大惯性,这对其他国家的金融创新无疑会造成“后来者”劣势。我们对Solana公链RWA项目的分析,旨在从真实落地的案例入手,说明当前RWA行业的交易模式和发展现状。这些知名RWA项目所呈现的结果,预示了由科技进步推动的金融范式变革的不可逆性。加密网络的发展,引发了货币金融体系的深刻变革,RWA无疑会成为继稳定币之后另一个杀手级应用,这对任何国家和金融机构而言,都将是一道无法回避的时代必答题。

《2025数字资产市场清晰法案》:美元数字化战略的基石 /// The 2025 Digital Asset Market Clarity Act: A Cornerstone of the U.S. Dollar’s Digital Strategy

2025年7月14至18日成为美国历史上首个加密货币周(Crypto Week),美国众议院在周内讨论了H.R. 3633《Digital Asset Market Clarity Act of 2025》(2025数字资产市场清晰法案,简称“清晰法案”),该法案经过曲折的两次投票后最终在众议院通过。《清晰法案》体现了数字美元战略的顶层设计,是美国对加密货币行业量身定制的监管框架,其与传统金融监管框架一起构成了“双轨”模式,并由此确立了数字美元战略的制度基石。

自2008年比特币白皮书诞生以来,加密网络市值在曲折中向上,如今已经超过3.7万亿美元,比特币也正式超越亚马逊成为全球市值第五位的资产。同时,L1,L2公链、加密预言机、DeFi和RWA等多场景加密应用构建了加密网络的丰富生态,逐渐对货币体系和金融市场带来深刻的挑战。然而,从合规角度,针对加密网络的监管框架长期处于真空状态,也一直没有与行业生态适配的合规操作规则,《清晰法案》正是在这一监管空白中孕育而生的。

主权国家对加密货币的有效监管之所以困难,主要是存在几个极具争议的问题。最核心的分歧是,加密网络天生具有去中心化的特征,主权国家往往会在纳入监管和强力打压之间权衡与摇摆。美国政府构建美元法币和加密网络高度绑定的国家战略,其过程就花费了十几年时间,且期间争议不断。另外,对数字资产的监管是一项极具挑战性的工作,需要建立多维度多层次的监管框架,涉及到诸多从未被定义过的词条和概念,这对顶层架构的设计和规则执行的效能都有极高的要求。比如,比特币是不是商品,怎样严谨定义和解释;以太币属于商品还是证券,该由SEC还是CFTC进行监管?会计准则怎样适配?税务问题怎样解决?反洗钱程序怎样执行?

值得强调的是,《清晰法案》建立了加密货币监管的顶层设计,但这其中包含了一个“达摩克利斯之剑”式的监管冲突。加密货币监管与传统金融监管将构成一个美国版的“双轨制”,“一套人马,两种规则”,怎样做到两个框架协调一致,不产生冲突和套利,这对规则设计和执行而言极具挑战。此外,加密货币是一项创新技术,其对主权国家的积极贡献和消极影响共生共存,怎样做到监管对创新的支持和适配,又能对其负面影响做到可控制和可管理,这无疑是一把锋利的双刃剑。这种金融监管的双轨制,对任何国家都绝非易事。

美国总统特朗普自选举伊始就宣布将美国打造成加密货币的世界引领者。《清晰法案》为这个目标的实现奠定了制度和法律基础。如果《清晰法案》最终在两院通过并落地为法律,这将意味着美国将正式从制度上将加密货币纳入长远的国家发展战略,加密网络将与美元深度绑定并成为新阶段的美元锚,加密资产成为主流资产将具有法律依据,同时美国制定的行业准则将极可能演化为通用的世界规则。

立法背景

《清晰法案》立法的基础是2024年在美国众议院通过的《21世纪金融创新与技术法案》(简称“FIT21”法案)。“FIT21”法案定义了数字资产的属性,赋予美国证券交易委员会 (SEC) 和商品期货交易委员会 (CFTC) 的监管职责,为数字资产领域的发展奠定了基础。《清晰法案》在“FIT21”基础上进一步扩展了这些原则,明确了数字资产和数字商品的法律定义,为加密货币平台创建了新的注册制度,划分了美国证券交易委员会(SEC)和商品期货交易委员会(CFTC)之间的管辖权界限,并制定了加密网络的去中心化合规路径。该法案重申了《银行保密法》规定的反洗钱(AML)义务的持续适用,并保留了美国财政部在打击非法融资方面的功能。

《清晰法案》为什么是加密货币行业监管的制度基石?一个典型事例可以生动的说明这一点。2024年4月去中心化交易所Uniswap创始人Hayden Adams应对SEC诉讼时曾提出一系列灵魂拷问,并在加密网络中引起深度共鸣,而这些正是加密监管需要解决的核心问题。Adams面对监管的模糊不清时发出强烈质疑,“今天Uniswap实验室收到美国证券交易委员会的Wells通知。我并不感到惊讶。只是恼火、失望,并准备战斗。我坚信我们提供的产品是合法的,我们的工作也是符合历史潮流的。但一段时间以来,我们已经清楚地看到,美国证券交易委员会并没有努力制定明确、知情的规则,而是决定集中精力攻击像Uniswap和Coinbase这样的长期良好行为者。而对FTX这样的坏人却听之任之。当我最初着手建立Uniswap时,目标并不是重新构建金融。这是一次彻底去中心化、全自动链上实验。我不知道它是否可行,也不知道是否有人会使用它。时至今日,Uniswap协议已经处理了超过2万亿美元的交易量。成千上万的团队和开发人员已经分叉了我们的代码或在其基础上进行了构建。我们建立了透明、公平、安全、可访问的全新金融基础设施,为整个行业提供了动力。人们经常问我为什么要留在美国,我的回答很简单:我相信区块链是一项无比强大的技术。就像互联网一样,它将继续存在。因此,需要有人来解决这个问题,而这个人可能就是我们。而且,当你创造的技术能够改善人们的生活时,你就不需要躲躲藏藏。SEC的使命是‘保护投资者,维护公平、有序和高效的市场,促进资本形成’。这是一项崇高的使命。但美国SEC似乎更关心保护不透明的系统而不是保护消费者。我们必须与美国政府机构抗争,才能保护我们的公司和行业。这场斗争将持续数年,可能一直打到最高法院。”《清晰法案》给Adams的全部疑问提供了法律依据,这些问题具有行业痛点和普遍共性。从这个角度来说,《清晰法案》具有加密货币监管的里程碑意义。

核心条款

《清晰法案》的核心内容是厘清加密货币的市场结构,将数字资产分为数字商品、数字证券及支付稳定币,并重新划分美国商品期货交易委员会(CFTC)与美国证券交易委员会(SEC)的监管职责,同时明确稳定币不受“证券-商品”框架的约束。具体而言,比特币、以太坊等符合 “成熟区块链” 定义的代币被划为商品,由 CFTC 监管,而通过投资合约发行的证券型代币(含部分平台币),则由SEC负责监管。此外,《清晰法案》维护了美国银行标准局 (BSA) 和美国财政部的基本权力,使针对数字资产的反洗钱监管与现有法律法规相一致。

从立法依据角度,美国传统金融监管一直以1933年《证券法》,1934年《证券交易法》和《商品交易法》为依据,但这三个法律均无法适配加密货币行业。《清晰法案》从底层架构上重整了上述三个法律,重新定义了“证券”和“商品”的核心定义和判断规则。据此,传统金融资产的数字化形式,例如证券代币、数字稳定币、银行存款代币,以及商品和集合投资工具的代币化形式等,均不属于“数字商品”。

《清晰法案》对于1933年《证券法》的更新,主要是新增了与加密货币和区块链技术相关的定义,例如清晰定义了“数字资产”的法律概念,即“记录在加密分布式账本上的任何数字价值表示”,同时定义了“区块链协议”和“成熟区块链系统”的概念,还新增了与发行、管理或持有数字商品权益的人员相关的法律术语。该法案也赋予了“终端用户代币分配”的法律定义,表述为“不进行重大价值交换的数字商品分发,通常作为与区块链系统运行相关活动的奖励”。

为适配传统《商品交易法》对数字商品的适用性,《清晰法案》在其中新增了关于数字商品的法律定义,明确了美国商品期货交易委员会(CFTC)对数字商品和注册数字商品市场参与者的管辖权和监管边界。同时,进一步定义了相关市场参与者的法律词条,例如数字商品经纪商(DCB)、数字商品交易商(DCD)、数字商品交易所(DCE)、以及去中心化金融协议。该法案将另外一些区块链相关活动排除在“商品权益交易”的类别之外,例如数字商品托管、数字库存管理和交易验证。

SEC和CFTC的监管协调

根据《清晰法案》,SEC和CFTC将联合制定多项规则,并进一步定义操作执行相关的法律术语。这与美国2010年《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》的做法一致(该法案曾明确了SEC和CFTC对场外掉期市场的管辖权,由此解决了两个机构针对该业务长期存在的监管冲突)。在《清晰法案》框架下,SEC和CFTC将进一步联合制定的规则包括,混合数字资产交易方面的监管,例如将数字商品兑换成证券的交易类型;资产的退市交易;以及证券、期货和期权的投资组合保证金。同时,银行监管机构还必须制定基于风险的资本要求,以应对交易对手违约时的净额结算协议。

SEC和CFTC将联合发布重要规则,用协调一致的方式处理资本充足率、信息披露、风险管理和投资者保护等问题。对加密网络的中介机构和经纪商而言,《清晰法案》要求其必须遵守美国证券交易委员会 (SEC) 和美国商品期货交易委员会 (CFTC) 联合发布的上述规则。该法案还考虑为某些加密实体提供快速注册流程,并在正式法规颁布之前建立一个临时注册流程,确保市场参与者的数字资产业务在监管过渡期内不受影响。

稳定币的监管适用性

作为加密生态核心组件的数字稳定币,《清晰法案》根据《指导与建立美国稳定币国家创新法案》(天才法案)的表述,列明了“允许支付的稳定币”的法律定义,即数字稳定币为用于支付的数字资产,由美国政府批准的实体机构发行,发行机构必须确保稳定币与法币的兑换关系,以维持其相对于基础货币的价值稳定。《清晰法案》明确稳定币不受“证券-商品框架”的约束,即不受《清晰法案》的约束,仅适用于《天才法案》框架的监管,这相当于明确了数字稳定币的货币属性,也即确立了由数字美元参与的新的国际货币体系的开始。

加密网络的特殊监管规则

《清晰法案》为数字商品交易所(Digital Commodity Exchanges)创建了一个新的注册流程,并由美国商品期货交易委员会 (CFTC) 监管。从事数字商品二级市场交易的实体必须根据该框架注册,并满足严格的运营要求,包括:客户数字资产保护、市场透明度和监管、重大风险披露、上市标准和退市程序及治理和内部控制机制。

根据《清晰法案》的要求,SEC将发布一份去中心化指标指南(Decentralization Metrics Guide)。这份文件将对外公布,详细说明SEC采用何种工具和流程来评估加密网络是否充分去中心化。这份文件将有助于指导开发者和发行者塑造合规的区块链协议和代币发行模型。

《清晰法案》设置了过渡期时间表和“祖父条款”。祖父条款是指当新的法律、法规出台后,对于在新规定实施前已经按照过去的规定从事某些活动的个人或实体,给予他们豁免权,使其可以继续依照原有的规定办事,而不受新法律法规的约束。这意味着,在该法案颁布前运营的实体和代币项目有时间适应新的法律环境,而不会面临突然的执法行动。

关于反洗钱、金融犯罪执法局(FinCEN)和财政部监管方面,《清晰法案》第403条明确规定,该法案不会取代或改变《银行保密法》(BSA)或相关财政部法规规定的义务。具体而言:所有注册实体(无论是在SEC还是CFTC注册),都必须维护反洗钱计划,包括内部控制、员工培训、记录保存和可疑活动报告。美国财政部保留发布规则、指南和解释的权力,以确保《银行保密法》完全适用于数字资产中介机构。

《清晰法案》确认了金融犯罪执法局(FinCEN)的管辖权及其与市场监管机构协调的能力,从而促进联合监管、信息共享和持续执行反洗钱义务。对于涉及非法金融风险的案件,财政部可根据《美国爱国者法案》第311条、地理定位命令或其他授权施加额外要求。

《清晰法案》与数字资产储备的关系

《清晰法案》的潜台词是,建立美国数字资产战略储备将是一项重要的国家战略,其中尤以比特币战略储备为主。根据《清晰法案》,比特币的数字黄金属性将由群体共识转变为法律制度,这和《天才法案》确定数字稳定币的货币属性一样,是一个共识被正式制度化的过程。

在数字时代,引领国际货币体系的币种(主要为美元),其国家储备中必须包含充足的数字黄金(即比特币),这和金本位时代的英镑和美元必须储备充足的实物黄金的原理完全一样。传统金本位制度下,“实物黄金+法币”的组合构成了一个货币框架;到了数字时代,新型的货币框架由“黄金+法币”的旧框架和“比特币+数字美元”的新框架共同组成,形成一个双轨的货币框架,且国际储备份额的增量扩张更依赖于“比特币+数字美元”的新框架。

那么,美国怎样确保基于区块链技术的数字美元体系会服务于国家利益?这其中有三个核心逻辑。首先,数字美元战略的核心前提是加密网络持续不变的以美元计价,这是核心逻辑之一。美国制度的顶层设计和立法必须确保这一条件不会发生偏离,因此法律必须积极保护加密创新者的核心权益,吸引最优秀最多的区块链技术团队在美国扎根。这一点《清晰法案》基本做到了,比如该法案在一定程度上限制了SEC的监管权力,推动CTFC承担更多的监管职责。就像uniswap的创始人Hayden Adams强调的“做区块链创新……不必躲躲藏藏”。

其次,《清晰法案》明确了数字商品、数字证券和支付稳定币的属性和监管划分,这为数字美元的全球扩张战略奠定了基本的监管框架,此为核心逻辑之二。在这个战略中,稳定币是美元扩张的载体,主要以美债作为发行储备,美债对应着美国的主权信用,这和布雷顿森林体系的美元扩张逻辑一致。法币信用的持续扩张需要有资产价值的支撑,尤其是当前美债规模已达到36万亿的历史高位。传统货币框架中,美元信用的扩张依赖实物黄金储备、美国综合国力及美元全球结算体系。在数字美元体系中,美元扩张将依赖数字黄金(比特币)的储备情况、美元稳定币的市场份额,以及区块链技术的去中心化结算体系。稳定币使用的扩大,与比特币市值的扩大将相伴而行;而谁拥有更多的比特币储备,谁就拥有扩张资产负债表的更大空间。

最后,区块链网络和AI的天然适配性,是核心逻辑之三。试想,如果AI开始普遍向终端用户收费,最方便与低成本的方式当然是AI发币,然后终端用户买币消费,类似于充值打游戏的模式。而AI发币最便捷的方式,必然是通过区块链网络,因为传统结算体系无法支持单点发币。此时,法币和黄金都难以直接和AI对接,唯有加密货币能够真正实现无缝对接。也就是说,在数字时代,AI和加密货币天然适配,而法币则存在接口不便的问题,更不用说黄金。换句话说,加密货币的价值属性十分适用于AI场景。

结语

《清晰法案》的出台,为美国数字美元战略奠定了关键的制度基石,解决了长期以来数字资产监管框架缺失、监管职责模糊和资产分类不清等问题。随着这一法案完成后续投票程序并最终签署为法律,美国将正式开始数字时代的货币扩张。与该战略相关的后续立法,例如SEC和CFTC针对加密货币的监管规则,都将以《清晰法案》为制度基础。比特币数字黄金的价值论断,以及以太坊商品属性的判断,也将依据该法案作出正式的法律定性。此外,2024年美国参议员辛西娅・卢米斯(Cynthia Lummis)提出的《美国比特币战略储备法案》(BITCOIN Act of 2024)大概率会在《清晰法案》通过后进入参众两院投票落地的阶段。由于美元在加密网络中的垄断地位,《清晰法案》也将逐渐成为世界性的行业规则,这对其它国家而言无疑是压缩了制度设计的空间。多维度多层次的数字美元战略已经初具雏形,其对国际货币和金融体系的冲击将会持续显现并扩大,值得我们进一步开展深入的研究和探讨。

抵押、生息、支付与价值存储:稳定币如何重塑金融生态 /// Collateral, Yield-Generation, Payment, and Store of Value: How Stablecoins Are Reshaping the Financial Ecosystem

稳定币蕴含着巨大的增长潜力,但稳定币的应用场景到底是什么?我们通过链上及交易所数据研究发现,中心化交易所抵押品是当前最主要的应用场景,这表明截至目前稳定币的发展高度集中于加密生态。此外,生息稳定币、稳定币支付和新型价值存储工具是另外三大应用场景,但仍处在发展的早期,市场份额较小,具有实验特征。

自2014年7月21日世界上第一个稳定币BitUSD诞生以来,稳定币已经走过了11个年头。稳定币突破了法币的概念边界,突破了传统货币理论框架,成为连接链上和链下的重要媒介,并逐渐向更广阔的领域延伸。美元稳定币的发行主体是私人机构,使用美债和美元作为储备资产,与美元法币以1:1兑换,这相当于货币的发行主体和主权信用发生了结构性分离,这在人类货币历史上是首次出现。由此,货币的概念在“元问题”层面发生了异化。

根据 Cointelegraph数据,当前稳定币发行机构所持有的美国国债总额已经超过了德国央行,位列约第19位。美国7月4日通过的《大美丽法案》将债务上限提高了5万亿美元,美财长贝森特在7月6日接受彭博社采访时说,“对于新增的联邦债务我们并不感到压力,我们知道国债的买家是谁,其中稳定币会买走至少2万亿”。此外,在今年3月美国白宫的数字资产峰会上,美国总统特朗普曾讲道,“我还想表达对国会议员们努力制定稳定币法案,并为美元稳定币提供监管确定性努力的强烈赞许。一切都与美元息息相关。”与此同时,美财长贝森特更直接道出了稳定币对美元法币的战略意义:“我们将保持美元在世界上的主要储备货币地位,我们将使用稳定币来实现这一目标”。对于加密货币这样的创新领域,监管水平决定了行业地位。美国社会对稳定币的强烈共识,以及对监管立法的积极推动,使得稳定币与美元体系构成了良性的正反馈,也使得稳定币正式成为美国国家战略的重要组成部分,开启了美元锚定加密资产的新阶段。

截至2025年7月4日,根据DefiLlama数据,稳定币市值已经达到2500亿美元,其中市值排名前四的分别是USDT(1500亿美元,占稳定币总市值的62.46% )、USDC(617亿美元,份额为23%)、USDS+DAI(109亿美元,份额为4.7%)以及USDe(46.7亿美元,份额为2%)。这四种稳定币总供应量达到2272亿美元,占据稳定币市场份额的91%。其中USDT和USDC以传统高流动性美元资产为储备,USDS、DAI及USDe为美元合成的算法稳定币,其储备资产包含加密货币BTC、ETH等。

毫无疑问,稳定币蕴含着巨大的增长潜力。但与之相关的一个重要问题是,稳定币的应用场景到底是什么?传统法币的应用场景,是否都可以平行的适用于稳定币?对这个问题,我们认为,答案是否定的。

我们分析了众多链上交易数据,中心化交易所数据和相关加密资产研报,我们发现当前稳定币主要围绕四个应用场景展开:a)中心化交易所抵押品, b)生息稳定币场景, c)稳定币支付场景, d)新型价值存储工具。其中,中心化交易所抵押品这个应用场景占据了最高权重份额,其他三个应用场景则处在应用尝试阶段,具有早期实验特征。

数据分析得到的稳定币权重分布,进一步阐释了稳定币深层次的货币属性。首先,当前USDT、USDC这类国债储备型稳定币,仍然是主权货币的延伸,并没有脱离主权货币的框架,只是在结构上产生了异化。虽然这类稳定币是私人机构发行的,但本质上仍包含了国家的隐性背书,美国《Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins》(天才法案)就是国家背书的法律依据。这意味着,在极端市场行情中,美联储仍然需要承担最后贷款人的角色,而私人发行机构则是数字美元在加密网络中的授权代理人。其次,稳定币的发行动力是商业利益,因此获取美债收益是国债储备型稳定币发行的重要前提。我们知道,历史上曾多次出现过美债收益率为零的时期(如2008、2009及2020年),未来稳定币的发行与美债收益率之间的互动,值得我们关注。最后,数据分析得到的四类应用场景,阐释了当前稳定币的基本现实,即稳定币主要是加密网络的产物,稳定币的扩张高度集中于加密生态,这也意味着脱离区块链生态的独立应用是另一个值得认真推敲的货币实验。

应用场景一:中心化交易所抵押品

心化交易所推出的永续合约需要合格的抵押品,类似于传统金融交易的保证金,数字稳定币是最主要的抵押品类型,也是稳定币当前最主要的应用场景。根据Defillama统计,用于中心化交易所抵押品的稳定币,约占总供应量的22%,而排名第二的DeFi协议所持有的稳定币仅占4%,前者是后者的四倍多。这个数据反映出当前稳定币的应用高度集中于加密生态,同时也意味着稳定币的发展仍处于早期。

在中心化交易所应用中,稳定币的使用具有很强的场景特点,体现为用户对稳定币类型的选择主要受到流动性做市商和中心化交易所的主导。一方面,中心化交易所中稳定币的流动性由做市商提供,份额最大的稳定币意味着做市商在撮合其与其他加密资产兑换时,具有最小交易摩擦和最低滑点。一旦这种交易结构形成,稳定币的使用很难被轻易替换。另一方面,由于永续合约由交易所推出和管理,因此交易所对稳定币类型的选择具有很强的主导作用。

为何中心化交易所对稳定币的选择具有强势的主导作用?我们用币安(Binance)对稳定币BUSD迁移的案例来说明。BUSD原本为币安与Paxos合作开发的稳定币,但一度因合规问题被监管叫停。2023年2月13日,BUSD的发行商Paxos收到美国证券交易委员会(SEC)的Wells通知,称BUSD是一种未注册的证券。2月14日,纽约金融服务部命令Paxos停止发行BUSD。此后,BUSD市值一路下跌,从2023年2月13日市值161.6亿美元,到11月22日赵长鹏向美国司法部认罪并接受43亿美元罚款时,市值跌至仅17亿美元。

币安在放弃BUSD稳定币后,积极寻找替代品。首先将目标转向了TrueUSD(TUSD),但后续因TUSD也传出负面消息,币安最终引入了由香港First Digital Group发行的First Digital USD(FDUSD),并于2023年7月起在币安上提供交易币对,并推出一系列针对FDUSD的支持措施,包括将其添加到币安的P2P交易平台等,引导用户向FDUSD迁移。在这个过程中,稳定币BUSD大部分市场份额迁移至FDUSD,由此可见中心化交易所对稳定币强大的主导作用。

此外,流动性做市商通常会配合交易所提供币对品种。对于像币安这样拥有坚实用户基础和强劲吃单流量的中心化交易所来说,即使流动性做市商面临额外的摩擦成本和滑点损失,也愿意配合交易所对抵押品的种类选择。现实运作中,稳定币发行商越来越多地支付分销和流动性激励费用给交易所,确保交易所的上架空间。

由此可见,中心化交易所对稳定币使用的引导性和控制力,以及做市商流动性成本引发的稳定币使用惯性,二者构成这个交易场景的两个主要特征。在一些排名靠前的中心化交易所中,前者的特征更明显。

上述两个约束条件对非美元稳定币(如港币、日元稳定币)极具挑战。由于非美元稳定币市值占比较小,流动性做市商必定面临更高的摩擦成本和滑点损失,稳定币发行机构需要给予较多的补贴和奖励。此外,稳定币发行机构必须找到充足的理由说服中心化交易所上架并推广其稳定币,这对市场的“后来者”是明显的劣势,也是非美元稳定币面临的核心问题。

应用场景二:收益型稳定币

收益型稳定币为稳定币的发展开拓了广阔的想象空间。收益型稳定币创造了生息渠道,这种收益拉动的吸引力非常直观。当前生息稳定币大致有两种类型,一种是算法合成稳定币,典型代表如Ethena发行的USDe的,另一种是RWA型收益稳定币,如Ondo Finance发行的USDY等。

算法稳定币

Ethena发行的USDe与那些以法币资产为储备的稳定币有着完全不同的运作逻辑。Ethena发行的USDe是一种算法合成美元,由加密资产全额抵押发行,白名单机构可通过存入以太坊、比特币、USDT 等加密资产来铸造。USDe 完全在区块链上运行,通过智能合约实现发行、赎回和对冲等操作,为加密领域提供了不依赖传统清算体系的稳定价值载体。

模型设计上,Ethena采用Delta中性对冲机制来管理抵押资产价值波动的风险。发行USDe时,发行方会在衍生品交易所针对抵押资产开设等额的空头头寸,当抵押资产价格下跌时,空头头寸的收益可弥补USDe的价值损失,反之亦然,以此维持USDe与美元的1:1锚定。这种设计结构经受住了市场的严峻考验,自2024年2月推出后,USDe市值增长迅速,在11个月内上涨了42.2%,到2024年末其市值已经突破59亿美元,超越了算法稳定币DAI,成为全球市值第三大的稳定币。

算法稳定币曾给用户留下过阴霾的记忆,许多国家也因2022年Terra Luna崩盘事件彻底叫停了算法稳定币。Ethena的USDe在这种背景下横空出世实属不易,但其稳定机制经受住了市场的考验,开创了算法稳定币的生息渠道,激活了稳定币市场进一步扩展的巨大潜能。

Ethena发行数字稳定币USDe时,同时推出了USDe可生息资产sUSDe,将以太坊的补贴奖励和衍生品市场的利润结合在一起,并将生息收益返还给用户。sUSDe的收益主要来自公链补贴奖励和资金利差,由于相关市场的融资利率通常为正数,Ethena可从其空头头寸中获得收益,从而为sUSDe持有人带来更多收益。

Ethena面临的最大风险是ETH和BTC负融资利率的持续存在。为了缓解这种情况,Ethena 设立了储备基金,目前规模约为6085 万美元(4月14日数据),用于在LST收益率和融资利率的综合收益为负数时保护USDe 的现货稳定。在过去三年中,存在负融资利率的天数很罕见,仅占总天数的约12%,而在2024 年8月5日全球市场大抛售期间,USDe也维持了稳定汇率并持有足额价值的抵押资产。

RWA型稳定币

另一种收益型稳定币是RWA代币化产品,典型代表是Ondo Finance发行的美国国债及货币基金代币化产品。Ondo Finance的CEO Nathan Allman在2025年Ondo峰会上曾讲道:“Ondo之于证券的革新,犹如稳定币之于美元那样”。Ondo Finance 发行的收益稳定币USDY 是一种由短期美国国债和银行活期存款担保的代币化票据,可供非美国个人和机构投资者购买,同时向持有人支付从5% 起的可变收益率。USDY 是总回报收益类型,对基础资产支付的任何利息都会进行再投资,代币价值通常会随时间增值。当前Aptos、Solana等65个区块链上的众多应用已开始集成USDY/USD价格预言机,用户还能在Drift上存入和借出 USDY。

Ondo Finance 发行的另一种收益稳定币OMMF是代币化的美国政府货币市场基金,与美元1:1兑换,仅向机构和合格投资者提供,零售投资者可通过 Ondo的DeFi协议Flux以OMMF代币为抵押进行借贷并间接获得收益,年化收益率为4.5%,目前与公开交易的货币市场基金收益率一致。OMMF具有价格稳定性,可用作法定货币或稳定币在结算和抵押方面的替代品,特别是在场外交易和借贷领域接受度较高。

RWA型稳定币和算法稳定币的相同点在于,二者都致力于为持有者提供收益。USDY通过投资短期美国国债,能为持有人提供年化约5%的稳定收益;算法稳定币则通过创新收益模式,通过链上工具实现收益并分享给用户。

二者的区别表现在,USDY的收益相对稳定,主要基于美国国债的收益。而算法稳定币收益来源多样,例如Ethena的USDe利用结构化的ETH头寸和资金费率,为持有人提供0%-35%的浮动年化收益。此外,USDY在某种程度上有一定的法律保障,符合美国监管理念,将资产和加密项目隔离,降低了项目风险。而部分算法稳定币在监管合规性以及资产隔离等方面,依赖多种加密资产抵押和复杂的算法调控,稳定性受市场对加密资产信心等多种因素的较大影响。

应用场景三:稳定币支付

虽然在链上使用稳定币比较容易,但在链下使用它们则相对困难。相应的,这也意味着其为未来稳定币应用的一个增长途径。

当前,一些项目正在融合稳定币的链上和链下应用,典型代表如欧洲推出的Gnosis Pay。Gnosis Pay允许用户将Monerium发行的欧元稳定币EURe存放在数字钱包中,并在任何接受Visa借记卡的地方进行稳定币消费,这为用户提供了一种在链下世界消费稳定币的便捷方式。

根据Gnosis Pay官方数据,自2023年12月推出以来,通过Gnosis Pay的稳定币支付量以月度平均33%的速度增长。Gnosis Pay适用于所有欧盟成员国、瑞士和英国在内的32个欧洲国家的居民。Gnosis Pay为区块链用户打开了一扇窗户,让他们可以无缝地在链上或链下使用他们的稳定币。在这种应用场景下,用户可以在链下自由的消费加密钱包中的稳定币,同时可以将闲置稳定币存入DeFi协议中产生收益,例如存入Aave,从某种意义上说,这和支付宝及微信支付的发展路径很像。由于链上DeFi协议通常能创造出远高于银行存款的收益,这大大增加了稳定币的吸引力。

值得一提的是,稳定币支付赛道是非美元稳定币拓展市场份额的重要选择。当前美元稳定币占据了超过90%的市场份额,其他国家和地区如果想推动本币稳定币的发展,通过链下铺设物理支付基础设施是一个可行的选择。

应用场景四:新型价值存储工具

根据世界银行的数据,截至2022年全球约有17亿成年人没有银行账户,占全球总人口的21.5%左右。这其中的一些国家,如巴西、土耳其、尼日利亚、印度和印度尼西亚等国,其金融基础设施较为薄弱,银行服务覆盖率较低;另外一些国家,如委内瑞拉和阿根廷,其本币汇率波动较大,国内通货膨胀较为严重,以本币计价的金融工具价值不稳定。稳定币(当前主要为美元稳定币)在这些国家的普通民众中有一定的渗透率,成为一项新型价值存储工具。

稳定币与美元法币锚定,能提供较为稳定的价值尺度。同时,稳定币基于区块链技术,交易快速、成本较低,无论是跨境转账还是日常支付都能提高资金使用效率,降低交易成本。在获取和使用方面,用户只需通过互联网和数字钱包即可持有和兑换,还可用于汇款、跨境支付、工资支付、贸易结算和企业对企业转账等非加密领域,这大大降低了金融服务的门槛,让世界上那些没有银行账户的人群也能参与金融活动,大大提升了金融的普惠性。

2024年Visa赞助的稳定币调研《稳定币:新兴市场的故事》,对巴西、土耳其、尼日利亚、印度和印度尼西亚5个国家18岁(含)以上的加密货币用户进行了调查,目的是了解这些国家稳定币使用的相关指标、行为和态度。报告数据反映出,稳定币作为区块链上法定货币的代币化表现形式,其市场规模增长迅速,从2020年的几十亿美元发展到如今总市值超过两千亿美元,2024年上半年结算金额就超过2.6万亿美元,每月有超过2000万个地址在公共区块链上进行稳定币交易。稳定币最主要的使用动机是获取加密资产(50%),获取美元(47%)、产生收益(39%)和非加密用途的交易等。57%的用户在过去一年中对稳定币的使用增加,72% 的用户认为未来他们将增加稳定币的使用

就稳定币的类型来说,Tether因网络效应、用户信任和流动性等因素,是上述国家最受欢迎的稳定币。就使用场景来说,货币兑换(主要指本币与美元兑换)是报告最多的活动,其次是支付商品、跨境支付和工资收付。以太坊是受访者中最受欢迎的区块链网络,其次是BSC、Solana 和Tron。受访者中最受欢迎的钱包是币安(Binance)钱包,其次是Trust Wallet、MetaMask、Coinbase Wallet、Crypto.com和Phantom Wallet。按照国家分类,调查范围中稳定币使用最活跃的国家依次为尼日利亚、印度、印度尼西亚、土耳其和巴西。按稳定币在投资组合中的占比排序,尼日利亚遥遥领先,其次是印度、土耳其、巴西和印尼。

值得强调的是,稳定币之于非美元国家,犹如一把达摩克利斯之剑。在金融体系薄弱的国家和地区,稳定币作为价值存储工具的广泛应用,事实上对当地金融体系形成了强烈冲击。从货币主权层面来看,由于稳定币通常锚定美元,在面临高通胀或本币剧烈波动的情况下,民众出于保值需求大量使用稳定币,会导致本币的流通范围不断萎缩,货币当局对货币供应量的调控能力将受到干扰。在金融稳定领域,尽管稳定币有清晰的价值稳定机制,但历史上也曾出现过数起稳定币脱钩崩盘的事件,因此一旦稳定币出现危机,极易引发连锁的市场信任危机,进而导致挤兑风险的爆发。这种风险还会借助稳定币与其他金融资产的关联性,快速扩散至整个金融市场,威胁金融体系的稳定性。

金融监管方面,稳定币依托去中心化的区块链技术,其资金跨境流动是匿名的,使得监管机构难以有效追踪资金流向、准确统计资金规模,这为洗钱、恐怖融资等非法金融活动提供了可乘之机,极大地增加了监管难度。鉴于以上隐忧,许多新兴市场国家采取了严格的监管限制措施,例如巴西中央银行总裁指出,该国超过90%的加密货币交易涉及稳定币,且交易透明度严重不足,极易滋生非法活动。为此,巴西央行于2024年12月推出新规,计划将稳定币纳入与外币相同的严格监管框架之中,甚至在极端情况下考虑全面禁止个人持有稳定币。

研究结论

稳定币的市值和使用场景已经稳步扩展,远远超越了其最初作为链上链下兑换媒介的角色。随着稳定币供应的增长和行业的日益多元化,厘清稳定币增长的驱动因素非常重要。我们在报告中剖析了四个典型的稳定币应用场景:中心化交易所的抵押品、生息稳定币、稳定币支付和新型价值存储工具。四个稳定币的应用场景分别处在成熟度各不相同的阶段,在其增长动能和可持续性方面也呈现出不同的赛道清晰度。

交易所抵押品是当前稳定币最成熟的应用场景,所占份额也最大。在这个应用场景中,稳定币集中于中心化交易所,主要用于永续合约的抵押品。这种应用场景受流动性做市商的摩擦成本和滑点损耗约束,同时更加受到中心化交易所的控制和主导,我们在报告中提到的币安对BUSD迁移的案例很能说明问题。

收益型稳定币前景十分广阔,分为算法稳定币和RWA型稳定币。收益稳定币的财富驱动力非常直接,其市值增长也极为迅速,从算法稳定币USDe市场份额的迅速扩大就可见一斑。算法稳定币使用链上加密资产作为储备资产,这种底层结构决定了其具有创造高收益的潜力。另一种RWA型稳定币,如Ondo Finance发行的USDY, 这种稳定币背靠传统金融体系中的美国国债和银行活期存款,安全性较高,收益较为稳定。当前制约收益型稳定币发展的主要因素来自于合规监管层面,全球许多地区对于该类型稳定币的监管框架和操作规则仍然比较模糊,各国政府态度的分歧也较大,有些国家甚至明确禁止收益型稳定币的发行。

稳定币支付的应用场景具有强烈的实用特征,但由于布局稳定币支付的基础设施具有较高的物理投入,当前仍具有典型的实验特征,稳定币支付赛道并未成为主流应用,发展仍处在初探阶段。

最后,稳定币作为一些金融欠发达国家和地区的新型价值存储工具,这种应用事实上包含了一个直接的冲突,即这些国家的居民使用稳定币来代替本币作为价值存储的手段,对其本国的货币和银行体系会造成直接冲击,因此政府有强烈动机限制这样的交易活动。因此,稳定币作为价值存储手段的可扩展性仍有待观察。

比特币十年:疯狂投机、理性共识与发散的未来 /// A Decade of Bitcoin: Wild Speculation, Rational Consensus, and Divergent Futures

5月7日,美国新罕布什尔州正式签署HB 302法案,成为全美首个通过战略比特币储备(Strategic Bitcoin Reserve, SBR)立法的州。该法案授权州财政官可购买比特币或市值超过5000亿美元的数字资产,并设定持仓上限为总储备资金的5%,该法案将在60天后正式生效。2025年5月8日,比特币价格重返10万美元,并于5月22日触及11.2万美元的历史峰值,同时带动加密板块的整体上涨。

假如时光回溯至2024年上半年,以比特币作为战略储备的举措还是相当不可思议的。2024年7月31日,美国怀俄明州参议员 Cynthia Lummis正式提出了《比特币战略储备法案》,美国总统特朗普(当时还未当选)在同月举行的比特币大会上公开表示,如果能重返白宫,他将把比特币列为美国战略储备资产。现在,在Cynthia Lummis正式提出法案后的第280天,美国诞生了第一个正式将比特币纳入储备资产的州。这种政策推进的速度超出了很多人的想象,也引发了全世界对加密资产的进一步关注。一个无法回避的问题是,鉴于美元的全球强势储备货币地位,如果美国将比特币作为战略储备资产,那么其他国家是否应该跟随,以及这其中的博弈焦点和利弊权衡是什么?

事实上,在以比特币作为战略储备之前,一个必须回答的问题是:比特币究竟是什么?比特币网络第一个区块诞生已有16年:2009年1月3日,中本聪(Satoshi Nakamoto)在SourceForge论坛上发布了开源客户端Bitcoin V0.1.0,并挖出了比特币的第一个区块(Bitcoin Block 0)——创世区块(“Genesis” Block)。中本聪在区块上写下了《泰晤士报》当天头版文章的标题 “财政大臣即将对银行进行第二轮纾困(The Times 03/Jan/2009 Chancellor on brink of second bailout for banks)”,以此暗讽传统的金融系统;这也是比特币诞生的背景之一。

比特币最初只是2008年全球金融危机后一项备受追捧的加密实验,如今其市值已经超过两万亿美元(5月9日数据),成为全球市值排名第五位的资产(前四大资产分别为黄金、Microsoft股票、Apple股票和NVIDIA股票)。然而,比特币依然是全球市场上最具争议、最难理解的资产之一。

在过去十年中,人们对比特币的解读多种多样。常见的观点包括:投机性风险资产、避险资产以及数字黄金。这些观点在不同时期都有部分的正确性,但没有一种能够始终占据主导地位。随着宏观环境的变化,比特币的行为呈现阶段性的特征。了解这些市场行为的差异及其驱动因素,对于理解比特币的历史表现和预测其未来走势至关重要。

在这份研究中,我们分析了过去十年比特币的市场表现(2015-2024年),并将过去十年分为两个评估期,评估期1为2015至2019年,评估期2为2020至2024年。两个评估期的重要划分依据是新冠疫情的发生。这个外生事件使得全球宏观环境发生了剧烈变化,地缘政治格局也发生了深刻的转变。我们分析了两个样本区间中比特币与传统资产的相关性、对宏观金融市场的敏感性,以及其对特殊催化剂(从投资机构采用到系统性失灵)的反应。在此过程中,我们剖析了建立比特币共识的核心要素,包括比特币历史上的投机狂潮、阶段性的避险特征、监管态度的转变、机构投资者的加速进场,以及与加密货币有关的特殊催化剂1的持续作用。

本文的最后一部分,我们提出三个未来可能的叙事框架,并预测比特币在未来十年可能的市场表现,这也同时反映出比特币未来深度融入全球经济的可行路径。本文在研究中使用了大量的数据、模型和图表,受限于文章篇幅,本文并未全部展示,如有需要可向作者索取。

比特币10年

2015年到2024年是比特币身份确认,共识建立和开始融入主流经济的十年。这十年世界经历了许多重大事件的冲击,例如新冠疫情、俄乌战争以及贸易争端。这十年也是比特币从非主流的投机资产转变为受到诸多主权国家接受的大类资产的过程。这种转变是由比特币的内在特质、外部宏观环境及与加密资产相关的特殊催化剂 共同作用的结果。

评估期1: 2015—2019年

2015年初至2019年初这五年间,比特币价格上涨了近25倍。相比之下,标准普尔500指数ETF(SPY)仅上涨约8%,黄金上涨约24%,美元指数(DXY)上涨约6%。美联储净流动性仅小幅增长约2%。值得注意的是,在此期间,比特币与传统资产类别的平均90天相关性仍然较低,同步性较差。

细分来看,从 2015 年 4 月到 2019 年 12月,比特币经历了指数级增长,市值从30多亿美元跃升为接近3200亿美元的阶段性峰值。紧接着,2020年初全球爆发新冠疫情,股市应声下挫,2020年2月21日到3月23日期间,标普500指数出现了 3 次熔断,极限跌幅高达35%,道琼斯工业平均指数在短短14个交易日内暴跌28%。香港恒生科技指数也在2020年3月16日下跌12.82%,刷新指数上市以来单日最大跌幅。随着2020年2月全球股市的暴跌,比特币市值也一路下挫,来到市值不足1000亿美元,价格大约5000美元一枚。在这之后,比特币开始反弹,到2020年底,市值来到5300亿美元,价格涨到29000美元一枚。

这个时期比特币的特点是,其波动性和价格发现功能持续增强。这五年中,比特币没有表现出与流动性高的股票和黄金的持续相关性,比特币的独特行情持续存在。从市场认知角度,到了2019年底,尽管尚处于萌芽阶段,比特币已然从一种边缘投机性加密资产演变为被广泛认可的大类资产,市场对比特币的认知也趋于清晰。


评估期2: 2020—2024年

新冠疫情爆发后的一段时间,比特币开始展现出成熟金融资产的特质。2020年底,比特币市值突破5300亿美元大关,这一转折点恰逢美国史无前例的财政和货币刺激政策的出台。在此期间,比特币的走势与美国股市日益同步,而美国股市也受益于2020年和2021年的流动性注入。

尽管美联储净流动性在2021年11月达到峰值,但比特币和标准普尔500指数在2023年和2024年均持续创下新高。这种差异挑战了曾经流行的比特币价格主要受流动性因素驱动的说法。相反,数据表明在2020年至2024年的这五年中,比特币的表现更像是一种高贝塔的风险资产,其更多体现出对市场投资者情绪和宏观风险偏好的变化所做出的反应,而受到美联储货币政策的影响反而较小。

2020年3月至2024年底,比特币升值约15倍。同期,标准普尔500指数回报率约为140%,美联储净流动性扩张40%,黄金价格上涨108%,而美元指数(DXY)则小幅下跌3%。最值得注意的是,这个阶段比特币与美国股市的相关性显著增强,巩固了其作为市场风险偏好重要指标的角色。

在把比特币与TQQQ ETF (TQQQ主要追踪纳斯达克100指数,提供3倍杠杆) 进行比较时,比特币作为“高贝塔风险资产”的属性更加突出。在2020年之后的大部分时间,美国科技股的走势与比特币很相似。

为了进一步说明这个阶段比特币与美国股市日益增长的同步性,我们分析了2021至2024年每年的市场表现和相关性趋势。


2021年: 投机属性和新买家入场

2021年,在美联储充足流动性供应,以及一系列利好比特币的特殊催化剂的共同作用下,比特币在2021年第一和第二季度均实现了大幅上涨。

这个阶段,加密货币行业特有的催化剂包括:

2021年2月:特斯拉购买了15亿美元的比特币,并宣布接受其作为支付方式。迈克尔•塞勒(Michael Saylor)的Strategy(前身为Micro Strategy,后更名为Strategy)公司加大了比特币的购买力度,并在2月份进行了10亿美元的购买。

2021年3月:随着美国知名加密艺术家Beeple(全名为 Michael Joseph “Beeple” Winkelmann)以6900万美元的价格出售其数字艺术品,以及马克•库班(Mark Cuban)对该领域的公开支持,主流NFT狂热拉开帷幕。2

2021年5月:大型机构已开始对比特币表现出兴趣,这表明机构投资者开始探索这种新型资产的前景。灰度基金(Grayscale)的GBTC 3等资管产品在这个背景下应运而生,且资产管理规模(AUM)实现了快速增长。

2021年6月:主权国家萨尔瓦多成为首个将比特币作为法定货币的国家。

值得提及的是,2021年上半年比特币衍生品市场的蓬勃发展为整个系统引入了高杠杆,引发了投机性上涨趋势以及随后的强制平仓情况。

2021年下半年,比特币在11月创下约6.9万美元一枚的历史新高。与此同时,衍生品市场过热,系统杠杆率不断上升。

尽管美国股市在2021年12月持续上涨,但比特币开始回调,这预示着市场投机资金遭到平仓并面临枯竭。美国宏观市场中充裕的流动性在2021年末达到顶峰,美联储政策转变的早期迹象开始对高贝塔风险资产构成压力。在传统风险资产做出反应之前,比特币引领了市场的回调。总体而言,我们认为2021年比特币的市场特征可以概括为以下几个方面:

a) 比特币成为投机性资产类别的先行指标,比特币的高杠杆投机交易加剧了比特币的波动性。

b) 市场中新的巨鲸买家对比特币的购买活动增加。

c) 人们对区块链技术的热情普遍高涨。

d) 当外部宏观经济状况恶化、由杠杆滋生的泡沫开始破裂,上述情况发生了逆转,市场情绪急转直下,比特币价格大幅回调。

2022年 – 中心化交易所FTX崩盘及负面冲击

2022年1月至10月,SPY4 -BTC和TQQQ-BTC的90天相关性均保持强正相关,介于0.5至近1.0之间。这表明比特币与风险资产(尤其是美国科技股)的步调一致,并受到了为应对通胀和更广泛的宏观避险因素而收紧的流动性状况的严重影响。直到2022年10月,比特币与股票价格的相关性一直很高,但在中心化加密货币交易所FTX崩盘后,相关性开始下降。

2022年11月初,全球第三大加密货币交易所FTX申请破产5。这一事件给加密货币行业带来了巨大冲击,引发了人们对危机蔓延的担忧,与FTX或Alameda有业务往来的交易对手和项目都面临破产。比特币应声下跌,价格跌破16,000美元,创下2020年底以来的最低水平。

相比之下,当月美国发布的CPI数据弱于预期,这提升了人们对美联储政策转向的希望,标普500指数在2022年11月上涨了近5.6%。然而,比特币却因FTX恶性崩盘事件而暴跌。

总结来看,我们认为2022年比特币具有以下特点:

a) 比特币交易在一年中的大部分时间里(排除FTX崩盘事件后的交易期)与股市保持密切相关,同步性较高。同时,比特币与权益市场相似,均受到美联储紧缩周期和整体市场波动的严重影响。

b) FTX崩盘后,加密货币市场出现结构性断裂,最终导致整个行业的信任崩溃,加密货币行业整体市值收缩严重。

2023年 – 硅谷银行危机及比特币现货ETF正式提交

2023年上半年,比特币的表现与美国股市分离脱钩。比特币表现出强烈的上涨势头,加密行业受益于一系列加密原生催化剂的推动作用,其市场表现远远超越了股票市场,同时对冲了宏观环境的不确定性,表现出一定避险资产的特征。与此同时,全球知名资产管理公司贝莱德于2023年6月高调提交比特币ETF申请,市场猜测比特币现货ETF获批的概率极大,比特币因此大幅上涨。

2023年三季度,由于美国“长期走高”的利率预期、美债收益率上升以及2023年3月开始爆发的以硅谷银行为代表的中小银行流动性危机的持续影响,美股震荡,比特币与SPY和TQQQ的相关性均出现结构性断裂。对比特币而言,机构投资者表现出强烈的兴趣,此外美国在加密货币的监管立法方面取得了积极进展,监管透明度日益增强,这为比特币的上涨提供了额外动力。

2023年四季度,受美国通胀数据疲软和12月美联储立场转变的影响,比特币和美国股市均表现良好,随着风险资产的价格反弹,比特币在年底与美股大盘表现出温和协同的步调。(2023年下半年,加密货币监管的主要进展包括:欧盟通过了《加密资产市场法规》(MiCA),这是全球首部全面的加密货币法规。美国通过《区块链监管确定性法案》,同时提出《21世纪金融创新和技术法案》(FIT21);英国上议院通过了加密货币和稳定币监管法案,同时《2023年金融服务和市场法案》获英国国王查尔斯三世签署,正式成为法律。中国香港正式实施加密货币牌照制度,并明确平台运营规则。)

概括而言,2023年比特币表现出以下特点:

a) 美国地方银行业危机期间,将比特币作为“避险”资产的观点在市场上高涨。

b) 受监管框架的进一步明确和机构投资者的买入,尤其是受现货ETF备案等结构性催化剂的推动,比特币在较长时期内重新确立其相对于股票资产的独立性,其避险资产属性得到加强。

2024年 – 共识建立及监管态度的深刻转变

2024年,比特币经历了两次价格飙升,但上涨的逻辑截然不同,分别受到了不同的加密货币特定叙事的推动。此外,2024年比特币与美股之间的价格走势呈现出强烈的分化,90天滚动相关性一度急剧转为负值,随后在年底有所回升。

这一年中加密货币行业特有的催化剂包括:

2024年一季度,美国期待已久的比特币现货ETF获批,标志着加密货币监管领域一个历史性的里程碑,推动了比特币的大幅上涨。2024年第一季度,机构资金加速进场,推动比特币突破历史高点,并在3月中旬攀升至7.3万美元以上的历史新高。

2024年第二和三季度,由于Mt. Gox6资产和政府扣押的钱包中流出了价值约90亿美元的比特币,比特币面临结构性供应过剩,这严重影响了价格走势。在此期间,比特币ETF 资金流放缓,比特币与股市同步性降低。2024年7月,比特币与SPY和TQQQ的相关性均降至负值。

2024年四季度,唐纳德•特朗普赢得大选,许多加密货币行业人士预计第二届特朗普政府将采取更为友好的加密监管立场。11月和12月,迈克尔•塞勒(Michael Saylor)的Strategy公司持续买入比特币,比特币价格突破10万美元历史关口。到了年底,比特币价格小幅震荡并收于9万美元上方。与此同时,比特币与美股相关性大幅回升,市场普遍看涨,市场关注点集中在新特朗普政府对加密货币的态度和举措方面,机构投资者入场成为主要叙事。

总体而言,2024年比特币表现出以下特点:随着与加密货币相关的一系列独特催化剂事件的作用,比特币经历了两个逻辑不同的上涨阶段。2024年延续了2023年机构投资者买入的市场热点,叠加特朗普上任后美国监管立场的转变,加密市场情绪热烈;此外Strategy公司持续的较大数量的买入,也为全年比特币市场注入了上涨动力。

未来展望:比特币的三种可能叙事

2025年,随着美国总统特朗普上台带来的广泛的不确定性,比特币再次展现出独特的属性特征。其中最值得关注的是,自特朗普“解放日(Trump’s Liberation Day)”7以来,30天滚动相关性显示,比特币与黄金的相关性增强,与股票的相关性减弱。

比特币现货ETF的获批,打开了散户和机构投资者购买比特币的大门,比特币市值比以往任何时候都更大,机构投资者的认可度也显著提高。特朗普“解放日”是一场异常的政策冲击,造成了罕见的股市和黄金走势的背离,也为比特币作为避险资产的角色创造了清晰的市场表现机会。

比特币已经完成了一个阶段的共识建立和身份确认,随着比特币战略储备法案的实质性落地(州层面),比特币开启了下一阶段的新征程。基于对比特币资产属性及市场表现的研究,我们在本文的最后,提出比特币未来三个可能的叙事。

第一种可能的叙事:比特币作为风险类资产长期存在,但波动率下降

2025年一季度,全球对加密资产的监管立法,比过去十年还要多。这背后隐藏着一个逻辑,即过去十年,比特币更多的只是被看成一项收益可观的投机性风险资产。随着2025年全球对比特币态度的深刻转变,比特币的身份开始得到确认,市场共识得以初步建立,比特币也从投机性风险资产正式转变为投资资产,并被主权国家和主流金融机构接受。5月7日正式通过的亚利桑那州《比特币战略储备法案》就可说明这一点。这也延伸出比特币未来的一种可能叙事,即比特币成为一项被主权国家和传统资本接受的风险资产而存在。

这个叙事框架比较保守,其承认了比特币资产属性的深刻转变,但并不认为以比特币为代表的加密货币行业,会对现有货币格局和金融秩序带来挑战。

在这个叙事框架下,比特币将回归其自2020年以来的基本市场特征,并作为一种与美国股票指数同步性较高的风险资产而存在。这意味着比特币和美国股市背离的情况是短暂的,且主要由短期的特殊催化剂因素影响。作为一项风险资产,比特币的市场表现可以被纳入现有经济理论中解释,并表达多维度的市场风险偏好。

与此同时,随着比特币市值的持续增加和机构投资者的加速进场,其整体波动性会稳步下降。这也意味着,即使比特币继续跟随股票市场走势,其风险调整后的表现也会随着时间的推移而改善,其波动率会降低,市场表现的确定性会增强,使其成为更适合风险投资组合配置的大类资产,这对那些寻求更优夏普比率的投资者更具吸引力。

第二种可能的叙事:同时作为风险资产和避险资产

根据比特币的历史表现,一个更乐观的预测是,在宏观经济确定性较高的时期,比特币将表现为与美国股市一致性较高的风险资产;但在全球经济不确定性升高时,比特币的表现将优于股票,表现出避险资产的特征。这意味着:在大多数交易日,比特币的市场表现与美国股市高度相关。但在市场黑天鹅事件发生期间,比特币将作为一种避险资产,其表现将大大优于股票。

比特币在过去十年中曾无数次呈现这种属性特征,因此这种叙事框架是符合逻辑的。比如2023年美国硅谷银行危机期间,比特币与黄金同步上涨,而股市和美元却显著走弱。在2025年特朗普“解放日”后,面对特朗普全球关税政策的不确定性,比特币依然保持坚挺,再次与黄金一起展现出强势避险资产的特性,而美股则大幅下跌,美元也大幅走弱。

在这个叙事框架中,比特币开始形成其自身的属性定位,成为一种与传统股票资产不完全相关的类风险资产,并在全球金融面临压力时展现出独特的资产属性和交易模式。

第三种可能的叙事:比特币作为“数字黄金”

比特币作为“数字黄金”的叙事是当前最流行,但也最激进的观点。根据这个叙事框架,比特币将迅速缩小与实物黄金的市值差距,并成为21世纪更加强大的价值存储工具。进一步讲,比特币作为数字黄金,在未来将有可能取代部分实物黄金的价值存储功能,并在一定程度上成为主权法币挂钩的对象,深刻引领加密货币行业的迅速发展,并参与重构国际货币体系和传统金融框架。

从这个角度看,比特币及加密货币的诞生和发展,代表一项伟大的数字科技革命,而人类生活的方方面面都会因此改变。

比特币的“数字黄金”理论基于两个基本前提:

首先,后布雷顿森林体系时代,法币系统并无足额实物黄金资产对应,无足额储备的法定货币本质上具有通货膨胀的本性,由中心化主体管理,这些主体具有增发纸币的强烈动机,会随着时间的推移不断扩大货币供应量。这种持续的贬值趋势,历来侵蚀着发达经济体和新兴经济体法定货币的购买力。相比之下,比特币宣称其最大供应量是一个恒定值,为2100万枚,这是一个很强的承诺。

其次,黄金和房地产作为价值存储工具存在其局限性:它们难以自行保管,未经允许无法自由转移,且难以分割;尤其是房地产,这些局限性尤为明显。相比之下,比特币可以通过互联网触达全球;持有、兑换和转移都非常方便快捷,尤其是无需许可;同时高度可分割,最小可分割至0.00000001个比特币,即1聪。

比特币作为“数字黄金”的叙事框架,是由市场结构、投资者心理转变及市场参与者三个层面共同塑造的。

市场结构层面,2024年初,美国批准了比特币现货ETF,这为传统资本购买并持有比特币打开了大门,从根本上改变了比特币的获取渠道和合规性。政府养老金、资产管理公司等长期资本,由此获得了透明合规的投资比特币的渠道,强化了比特币作为战略配置资产的地位。

市场心理层面,越来越多的主流出版物、机构投资者和零售渠道将比特币称为“数字黄金”,这强化了这种叙事的共识,并构建了投资者心理。这种共识的强化塑造了市场对比特币作为“数字黄金”的心理基础,使其成为与黄金并列的价值存储工具。美国白宫在《比特币战略储备法案》中直接将比特币称为“数字黄金”。

在市场参与者层面,继Michael Saylor的Strategy公司和主权国家萨尔瓦多之后,市场中出现了新一批强烈看多并购买比特币的巨鲸买家。例如Tether公司和软银合资成立了Twenty One8,并受Strategy公司启发,使用可转债工具持续买入比特币。未来可能会有更多这样的专业机构涌现,丰富加密货币市场。

此外,随着美国新罕布什尔州《比特币战略储备法案》正式落地,未来可能在主权国家、政府主体、大型企业及机构投资者之间展开购买竞争博弈。在这种情况下,越来越多的买家认同比特币作为“数字黄金”和价值存储工具的属性并投资比特币;同时比特币的长期看多者,将继续从矿工和短期交易者手中获取市场份额。这意味着比特币在未来会保持亮眼的收益率,并在未来数十年内发生类似于1971年布雷顿森林体系后黄金经历的价值重置。截至撰写本文时,虽然比特币已是全球第五大资产,但其市值仅占全球黄金总市值的约8%,因此我们对“数字黄金”的叙事框架持有一定的乐观看法。

结论

过去十年,比特币从一个仅少数程序员群体接受的投机资产,逐渐转变为主权国家和机构投资者认同的大类资产;这期间宏观经济环境的不断变化,外部冲击事件的频发,地缘政治格局的深刻改变,市场发生的结构性转变和投资者心理的塑造,共同推动了比特币短期和中期的市场表现,并助力形成比特币进入成熟阶段的身份共识。

如前所述,我们提供了三个可能的叙事框架:一种是比特币作为风险类资产长期存在,其波动性随时间推移逐渐减弱;另一种是比特币同时作为风险资产和避险资产,在宏观经济确定性较高的时期表现为风险资产,而在全球经济不确定性升高时,表现出避险资产的特征;最后,呼声最高也最为激进的叙事框架是,比特币将作为“数字黄金”,成为新型的价值存储手段,并深度变革货币和金融体系的现有格局。

需要强调的是,这三个叙事框架并不互斥,也不仅仅是理论上的设想。当前市场中的虚拟资产投资者,他们或多或少都持有一种或多种以上的观点,这三个叙事框架,正是这些市场参与者真实资本流动的体现。

这三个在一定程度上可以并行的叙事框架,以及其背后代表的投资理念和心理状态,将持续影响比特币的市场表现、增长轨迹和与其他资产类别的相关性。我们可以设想,在市场多个要素的复杂博弈下,比特币将最终形成一个长期的、具有主导性的身份共识。

另一个需要强调的关键命题是,比特币最终能否成为“数字黄金”,成为重要的价值存储工具,并带来国际货币格局和金融体系的深刻变革,这个观点仍有待观察,现在尚不能仓促定论。比特币与股票不同,它不产生现金流或股息;与黄金不同,它尚未确立其作为全球公认的通胀对冲工具的地位。比特币仍然具有高度的自反性,市场结构和采用速度是影响其后续发展的重要变量。不过也因为如此,在比特币真正成熟之前,它理应获得更高的风险溢价。

最后,一个清晰的事实是,比特币正在走向成熟。其市值已超过2万亿美元,传统资金进入加密货币的渠道已经打通,监管态度有了深刻的转变,机构投资者也加速进场。退一步说,比特币当前已经有了一个阶段性的身份认同,即便是那些对比特币资产属性犹豫不决的投资者,如今也倾向于认为比特币至少是一项新型的、独立的资产类别,有必要在资产组合中适当配置。而仅仅是这一项举动,就足以带动比特币市值的进一步提升。

Notes

1.这里所指的与加密资产高度相关的特殊催化剂,指的是外部环境中与加密货币高度相关,但与其他资产类别不直接相关的重大政策和事件。

2.2021 年北京时间 3 月 11 日晚,纽约佳士得网络拍卖Beeple的一幅 NFT 数字艺术品《每一天:前 5000 天》,经过 14 天的网上竞价,最终以 6025 万美元落槌,加佣金约 6930 万美元成交。马克•库班(Mark Cuban)是美国知名投资人。

3.灰度Grayscale的GBTC 是一种在美国上市的加密货币信托产品。它于 2013 年推出,最初仅面向机构和合格投资者,2015 年开始公开交易,2024 年 1 月获批转型为现货比特币 ETF 并在纽约证券交易所 Arca 板块上市。GBTC 由 Grayscale Investments 发行,投资者购买其股份,资金用于购买比特币并作为信托资产持有,投资者通过买卖 GBTC 股份间接投资比特币,其价格与比特币市场价格挂钩,但受供需等因素影响会有溢价或折价情况,且 Grayscale 会收取一定的管理费。

4.SPY是跟踪标普500指数的交易所交易基金(ETF)。

5.2022年11月,曾为全球第三大加密货币交易平台的FTX崩盘。负面情况开始于11月2日,当时Coindesk报道称其关联交易公司Alameda Research所持有的资产多为FTX发行的FTT代币,引发市场担忧。6日,币安CEO赵长鹏宣布出售币安持有的FTT代币,引发FTX用户恐慌性提现,48小时内提现超60亿美元,FTX流动性枯竭。8日,币安曾宣布将收购FTX非美国业务,但次日因FTX财务漏洞过大而放弃。11日,FTX申请启动破产保护程序。FTX崩盘重创加密市场,波及约100万用户,损失超80亿美元。其创始人萨姆・班克曼-弗里德(SBF)被指控欺诈等罪名,并于2024年3月28日被判处25年监禁并没收超110亿美元资产。

6.Mt. Gox,业界俗称“门头沟”,是2010 年由Jed McCaleb 建立的位于日本东京的加密货币交易所,一度成为世界最大的比特币交易所,承担全球超 70% 的比特币交易。但2014年因丢失约85万枚比特币,资不抵债,于2014年 2 月申请破产保护。其破产事件重创加密货币市场,也促使行业和监管机构重视加密货币交易的安全性和规范性。

7.美国总统特朗普 “解放日” 是指2025年4月2 日,特朗普称这一天为 “解放日”,他计划在这一天推行一系列关税措施,以兑现其竞选期间向选民承诺的经济复兴计划,然而,这一政策受到诸多质疑,其执行过程也充满不确定性。

8.Tether公司和软银合资成立Twenty One Capital,这是一家专注于比特币投资的公司。

技术变革下的全球博弈:从关税战到区块链金融

从国际贸易的历史来看,自由贸易乃至后来的全球化都是由“比较优势”驱动的:商品往往在劳动力更便宜、资本较易获取、监管成本与机会成本更低的地方生产。尤其是在全球化时代,劳动力成本的差异在很大程度上推动了全球贸易的发展。各个国家在“比较优势”的博弈中构建了现代国际贸易体系。但随着能源类型、机器人技术、人工智能等领域的巨大发展,过去相对稳定的“比较优势”格局开始变得不稳定,全球化的拐点就来临了。

世界是复杂的。我们可以尝试从多个角度来考察当今这个扰动的世界,而这其中的一个重要角度就是科技创新。当前有一个相当重要的问题,即“关税战”重启的同时,国际金融也在发生深刻的变革。我们看到,美国一方面开启针对全球的所谓“对等关税”,另一方面在政策态度和监管规则方面都以史无前例的积极态度拥抱区块链网络。当世界不确定性升高时,投资者不仅持续买入黄金这种传统的避险资产,同时还把比特币市值推上了历史新高。这两种现象的同时发生,一方面在历史上前所未有;另一方面,从投资逻辑上说,也格外引人注目。当然,我们见证过近现代历史上的多次国际秩序的深刻转变,其中包括“尼克松冲击”这样的重大事件;但直接挑战“货币”的概念和内涵,依然是件新鲜事儿。这不禁令人追问:这个纷扰世界的背后正在发生什么?

当今世界在新科技的驱动下,生产的组织形式和能源的获取方式都发生了很大的改变。在制造业领域,机器人和人工智能已经可以处理诸多物理生产过程;在能源领域,太阳能、核能和风能的使用占比逐年提高,太阳能如今是全球最具成本效益的能源;在文化传媒领域,随着人工智能的升级,AI如今能够根据地区文化品味、语言和价值观进行本地化的电影和媒体制作,这促使很大比例的好莱坞电影都在美国之外的地区进行制作;在软件开发领域,开源代码模式会持续更新和普及,软件生产将走向大众化,世界科技大厂对软件开发的掌控力正在显著下降。

这些改变推动着国际经济格局的逐渐演进。能源始终是人类发展亘古不变的主题。但清洁能源的发展,削弱了以石油为基础的中东地缘政治的重要性;人工智能和机器人的兴起,使得机械劳动力有了大规模取代人类劳动力的可能,从而可能极大削弱劳动力这个重要的生产要素;与之相应的,是生产的组织形式开始趋向扁平,资本市场也发展出了去中心化的形式。当上述局面在整体上发生变化时,旧的相对经济实力和科技创新方面的全球力量平衡将会被打破,国家间的“比较优势”将发生调整;而当国家竞争中的“比较优势”发生改变时,国际经济秩序也不可避免的需要进行相应的调整。这就是我们现在看到的世界纷扰的根源。

科技驱动的新“比较优势”

当下,科技创新推动了能源类型以及生产组织形式的深刻变化,因此,政策选择也将随之改变。能源类型的多样化削弱了石油美元体系的稳定性,石油在地缘政治中的重要性下滑,石油美元体系的稳定性开始下降;机器人、人工智能、开源代码使得生产制造领域降低了中心化程度,甚至物理基础设施网络在区块链技术的推动下兴起了DePIN及DePAI的形式;与此同时,资本市场也出现了去中心化的需求,以区块链为底层技术的支付结算开始兴起。在新的格局下,无论是在技术领域还是文化层面,美国难以像以前那样有效地投射力量,这削弱了美国赖以生存的“比较优势”,美元开始变得“脆弱”。

在国际关系理论中,当下三个最盛行的思想流派分别为现实主义(realism),自由主义(liberalism)及建构主义(constructivism)。美国在“关税战”的策略选择下,为了维护其“相对优势”,在一定程度上从“新自由主义(neoliberalism)”回到了国际关系理论中的“现实主义”。这其中隐含的内容是,美国对自由秩序会是有条件的承认。回归“现实主义”后的战略选择意味着更强的国际竞争、对战略资源更多的获取,突破各种规则的对“比较优势”的追求,以及短期利益对长期“相对优势”的取舍权衡。而我们要注意到的是,美国的“比较优势”中最重要的内容是国际化的美元。

金融美元,美元金融

无论是自由主义还是建构主义,“中心”国家一旦失去了绝对的“优势”,拐点就会出现。1971年震惊世界的“尼克松冲击”与今天有些许相似之处。

虽然不同的数据源有不同的答案,但我们认为,“二战后美国曾占据全球GDP超过一半的份额,工业产值也占比过半”的说法并没有太过夸张。在经济实力和战略选择的支持下,美国推动了北约的成立和马歇尔计划的发展。1944年布雷顿森林体系建立,美国承担了西方货币体系的核心功能,美元实行金本位,每盎司黄金对应35美元。

二战后的初始阶段,在美国马歇尔计划的帮助下,日本及欧洲国家在战争的废墟上重建。1947年,美国政府持有世界70%的黄金储备,布雷顿森林体系似乎十分稳健。然而,在1950年至1969年间,随着日本及西德的发展,美国占世界经济产出的比例自35%下降至27%。此外,由于国际收支赤字、越南战争导致的债务以及美联储的货币扩张,美元在1960年代开始严重贬值。换言之,美元的优势地位遭到挑战。

在法国,布雷顿森林体系被描述为“美国的过度特权”,因为它导致了一个“不对称的金融制度”,非美国公民认为“自己在支撑美国的生活水平并补贴美国的跨国公司”。正如美国经济学家巴里•艾肯格林所言:“美国铸币厂仅需几美分即可印制出1张100美元的钞票,但其他国家必须出售价值100美元的商品才能获得1张”。1965年2月,法国总统戴高乐宣布打算以官方汇率将其美元储备换成黄金。1966年,美国以外各国的中央银行拥有140亿美元的黄金,而美国仅有132亿美元。在这些储备中,美国仅32亿美元能够覆盖外国资产。

1971年,美元的货币供应量增加了10%。5月,西德退出布雷顿森林体系,美元兑马克贬值7.5%。其他国家也开始要求以美元兑换黄金,瑞士在7月兑换了高达5000万美元的黄金,法国也将1.99亿美元兑换成了黄金。8月9日,随着美元兑欧洲货币的持续贬值,瑞士宣布退出布雷顿森林体系。

最终,美国总统尼克松在1971年8月宣布暂停美元与黄金间的兑换,外国政府不得再以美元兑换黄金,这终结了布雷顿森林体系,史称“尼克松冲击”。此外,美国政府宣布冻结工资及物价90天,以遏制通货膨胀,这是美国政府自二战以来首次实施工资和物价管制,同时对进口商品征收10%的进口附加费(也即关税),以确保美国产品不会因为预期的汇率波动而处于不利地位。

“尼克松冲击”是货币史上最具决定性的脱钩之一,目标是为了维护美元这一美国最大的“比较优势”。布雷顿森林体系的解体,切断了货币与贵金属之间长达数千年的联系,标志着以商品为基础的货币秩序的终结,以及法定货币新世界的开始。最终,美元体系进入新阶段,全球贸易与黄金脱钩,现代汇率自由浮动的法定货币体系肇始。

资产类型的变革

自由金融体系依赖于信任、开放和全球资本流动,而这些都与现实主义和大国政治所定义的世界难以兼容。4月初美国特朗普政府宣布“对等关税”后,美元资产遭遇全球性抛售,美债市场陷入动荡,收益率集体大涨。虽然后期关税问题有一定缓解,但10年期美债收益率仍高于关税宣布前的平均水平,截至5月14日,10年期美债收益率在亚太交易时段报4.484%。美国总统特朗普的关税政策增加了外国投资者持有美债的风险,他们越发担忧美债违约,这严重消耗了美元及美国政府在全球的信用。

与此同时,国际信用评级机构穆迪在5月16日宣布,将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1,同时将评级展望从“负面”调整为“稳定”。穆迪下调美国主权信用评级的原因主要是美国政府债务规模及其利息支付比例的持续增长。美国联邦政府债务不断增加,截至2025年,债务/GDP比率达123%,叠加州和地方政府债务后整体比率突破134%,远超IMF设定的90%的警戒线。同时,联邦债务利息支出在2024财年已达1.13万亿美元,占财政收入的18.7%;若利率维持高位,2035年这一比例将升至30%。此外,穆迪认为多届美国政府和国会始终未能就削减赤字达成共识,当前的财政支出计划不足以显著减少未来的强制性支出和赤字。

新技术也给美元带来了风险。这场货币格局的转变由区块链代表的数字技术推动;这些技术不仅支持政府发行央行数字货币(CBDC),还催生了创新的私人货币,如分布式账本网络。经济学家哈耶克在其1976年的著作《货币的非国家化》中提出的惊人理论,在如今的世界中得到了实现。世界正在迅速转向基于信息网络而非特定政府信誉的货币。新技术的一个后果是,货币稳定与财政管理之间的历史联系可能会被削弱,而市场有动力推动新型资产类别的壮大。

区块链技术为投资者提供了一种在很大程度上不受政府控制的价值储存手段,能够抵御通货膨胀和货币武器化,难以攫取且不受国界的限制。在一个货币不确定性日益加剧的世界里,无论是机构投资者还是主权投资者,都将越来越多地转向区块链网络,将其作为一个替代的金融体系。在区块链网络中,资本形成、信贷发行和投资可以突破地理位置的约束,这意味着新的公司、基础设施和网络协议可以在任何地方出现,理论上只需要一个钱包和一个节点。2025年美国总统特朗普“解放日”后,区块链网络的市值保持坚挺,这再次印证了市场的选择。

美元的领先地位是在全球对市场深度、流动性、安全资产的需求十分旺盛的情况下形成的。因此,如果出现安全的替代资产,美元的领先地位可能会被打破。过去,当贵金属是货币发行的锚定对象时,黄金是价值存储的共识工具。布雷顿森林体系解体后,法定货币失去了具体的锚定对象。现在,在区块链技术形成的数字网络中,各种各样重叠社区的参与者以不可篡改信息的形式生成了真实的数字资产,进而形成了一个新的价值存储共识,这是美国积极拥抱区块链技术的原因之一。美国财长贝森特曾讲到:“我们将保持美元在世界上的主要储备货币地位,我们将使用稳定币来实现这一目标”。

变革中的世界

我们正在进入一个变动的世界,这个变动不是周期性的,而是历史性拐点的到来。我们观察到两个表面上并无明显关联事件的高度重叠,即美国开启全球“贸易战”,同时叠加对区块链网络的积极拥抱。这种政策的重叠并非偶然,其背后是科技创新与演进带来的能源类型、资产类型以及生产组织形式的深刻转变。在新技术力量变革的推动下,各国的“比较优势”发生改变,国际体系迎来深刻调整。

当下,美国从“新自由主义”转向“现实主义”,而关税工具几乎是“现实主义”框架下的必然选择;同时美国的“比较优势”中最核心的内容是美元的国际地位,这可以解释为何今天的美国如此积极的拥抱区块链技术。从更宏观的角度来说,纵观历史,货币是人类分配资源的最根本和最有效的工具。当科学技术发展到足以推动货币形式发生改变时,人类也必将迎来全球经济最深刻的历史变革;而这一变革的影响,最终将超越经济层面,抵达我们生活的方方面面,乃至改变人类自身。

FT专栏文章:数字资产监管按下“快进键”

2025年的前4个月,全球推出的数字资产监管政策比过去十年的总和还要多。数字资产当前的市值约3.1万亿美元(5月2日数据),约占黄金市值的15%。由于数字资产的价值和意义凸显,世界许多经济体开始探索本国和这项全新资产的定位和关联。这其中尤以美国特朗普政府对加密货币的积极态度为甚,这也引领了2025年数字资产的核心叙事。

2025年,美国证券交易委员会(SEC)及美国行政部门对加密货币的立场发生了根本性转变,并出现了一系列“大赦天下”的诉讼驳回事件。监管立法角度,美国官方对加密货币的态度正式从严厉抵制转变为推动其使用的合法化。这一态度和认知的深刻转变,使得加密货币开始成为构建全球新金融体系的重要元素。数字资产逐渐完成了其身份认证,开始作为一种新型资产逐渐融入主流经济金融体系。

对于以区块链为底层技术的数字资产而言,当前的行业发展还处于早期阶段,市场结构的顶层设计仍有待完善。监管政策正努力突破原有规则的限制,并努力构建一个协调兼容的新政策框架。但在现实中,没有人知道这个“协调兼容”的框架应该是什么样子?这是一个全新的领域。

当前关于稳定币、区块链支付、数字储备资产、税收、反洗钱等方面的政策立法正迅速向前推进,许多国家和地区都推出了具有区域特色的监管框架和操作指引,例如美国稳定币法案、比特币储备法案及FIT21法案等均进入联邦或州层面的投票环节;亚洲区域如中国香港则推出了稳定币沙盒计划,并有序发放合规稳定币牌照。

另一项与数字资产区域性发展息息相关的约束条线是加密资产的计价币种问题。以稳定币为例,美元稳定币USDT和USDC占据了稳定币市场的主要份额,其以美元为计价单位,背后的储备资产是高流动性的美元资产,这无疑支撑了美元价值,并拓展了美元的使用场景。此外,由于比特币以美元计价,因此其他加密货币都主要以美元计价,美国由此占据了加密货币行业的全球主导地位。对于加密货币行业而言,监管能力决定了行业地位。对于世界其他打算在数字资产行业获取全球份额的国家和地区而言,数字资产计价单位问题已经构成一项约束条件,因此尽快推出框架清晰和操作适当的监管政策变的尤为重要。

本文梳理了2025年前4个月美国加密货币的重要立法和监管举措,包括稳定币法案、比特币及其他数字资产战略储备法案,税收和投资者保护方面的重要规则,以及反洗钱等其他重要的举措调整,以期对其他国家和地区数字资产监管政策的制定提供一个有益参考。

稳定币监管法案

当前,稳定币监管法案包括由美国联邦参议院提出的GENIUS法案和众议院提出STABLE法案:

稳定币GENIUS法案,全称为《指导和建立美国稳定币国家创新法案》(Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins (GENIUS) Act),该法案于2025年2月4日由包括Bill Hagerty(共和党-田纳西州)、Kirsten Gillibrand(民主党-纽约州)和Cynthia Lummis(共和党-怀俄明州)在内的两党参议员提出,旨在为支付类稳定币建立全面的监管框架。该法案将支付类稳定币定义为与固定法币价值(fixed monetary value)(而非证券或商品)挂钩的数字资产,并为此类稳定币机构制定了明确的发行操作程序。该法案还实施了准备金要求,并为发行人制定了量身定制的监管标准。2025年3月13日,美国参议院银行委员会以18票赞成,6票反对的结果通过了该法案,并将其提交参议院全体审议。

稳定币STABLE法案,全称为《稳定币透明度与问责制促进更佳账本经济法案》Stablecoin Transparency and Accountability for a Better Ledger Economy (STABLE) Act,该法案的讨论稿于2025年2月6日由共和党众议员French Hill和Bryan Steil发布,旨在为在美国发行和运营以美元计价的支付稳定币建立一个监管框架。2025年3月26日,Hill和Steil正式发布了该法案的完整报告。2025年4月3日,众议院金融服务委员会以32票赞成、17票反对的结果通过了STABLE法案,并将其提交众议院全体审议。

《GENIUS法案》和《STABLE法案》代表了两种不同的稳定币监管框架和推进方法。两项法案的核心原则相似,包括强制发行人许可制度、优质流动资产1:1刚兑的足额储备要求、定期审计要求,以及明确将支付稳定币归类为既非证券也非商品。它们也包含相同的消费者保护条款,例如资产隔离和赎回机制,二者的宗旨都是将稳定币的发行纳入到一个兼顾安全与创新的监管框架当中。

然而,这两项法案在关键要素上存在较大差异。参议院的《GENIUS法案》要求:(1) 允许小型发行人(流通量低于100亿美元)在合格的州级监管下运营,从而提供了更大的监管灵活性;(2) 允许发行计息稳定币,但须遵守储备和信息披露要求;(3)该法案呼吁财政部牵头开展算法稳定币的研究。相比之下,众议院的《STABLE法案》则施加了更为严格的限制:(1) 禁止计息稳定币的发行,将稳定币和其他投资类产品区分开来;(2) 对发行新的算法稳定币设定两年的暂停期,即当前不考虑批准新的算法类稳定币。针对这两个法案的分歧点,目前大约80% 的条款已协商并达成一致,因此后续两份提案有望实现高度的协调,

比特币及数字资产战略储备法案

比特币不仅仅是一项资产类别,它已经转变为一个新政策战略框架的重要组成部分。截至2025年4月,美国已经有44个州出台了加密货币的相关立法,涵盖税收政策、消费者保护及区块链在公共服务中的应用等方方面面。区块链是可编程数字网络的基础层,美国已开始将其整合到政府服务和金融系统中。这其中比特币战略储备法案相当引人注目,为更广泛的加密货币政策举措打开了大门,包括代币化国债等。

关于比特币战略储备及数字资产储备提案的进度情况,截至2025年4月,美国已有26个州提交法案,提议建立州级比特币或数字资产储备。这些举措旨在将部分州政府资金用于比特币和数字资产投资。我们在此处列示了各州及其法案的完整列表:

Alabama (HB 482SB 283Arizona (SB 1373SB 1025), Florida (HB 487SB 550), Georgia (SB178SB228), Illinois (HB1844), Iowa (HF246SF403), Kentucky (HB376), Maryland (HB1389), Massachusetts (HB3279SB1976), Michigan (HB4087), Minnesota (HF2946SF2661), Missouri (HB1217SB614), Montana (HB429 – Failed), North Carolina (HB 92HB 506SB 709SB 327), NorthDakota (HCR 3001HCR3022 – FailedHB1184 – Failed), New Hampshire (HB302), New Mexico (SB275), Ohio (HB18SB57), Oklahoma (HB1203), Pennsylvania (HB2664 – Failed), Rhode Island (HB6007), South Carolina (HB4256), South Dakota (HB1202 Failed, HCR6006 – Failed), Texas (HB1598HB3301HB4258SB21SB778), West Virginia (SB 465), and Wyoming (HB 0201 – Failed).

美国特朗普总统行政命令

2025年1月23日,美国特朗普总统签署了一项政府行政命令,其中包含三项重要举措:

  1. 撤销部分“前”加密货币政策:撤销前美国总统拜登的第14067号行政命令和美国财政部的《数字资产国际合作框架》(Framework for International Engagement on Digital Assets)。这两项政策均旨在“保护消费者、投资者和企业”,并优先发展中央银行数字货币(CBDC)。
  2. 成立美国总统数字资产顾问委员会(加密委员会):成立由24名成员组成的加密委员会,其中包括加密货币机构创始人和首席执行官。该委员会的任务是提出加密货币监管框架、举行公开听证会并听取市场的建议。
  3. 禁止发行央行数字货币(CBDC):禁止联邦机构建立、发行或推广央行数字货币CBDC。

2025年3月6日,美国特朗普总统签署了另外一条行政命令,其中包含三项重要举措:

  1. 建立比特币战略储备:建立一个战略性比特币储备,并首先将政府合法收缴的约198,100枚比特币纳入其中,并进一步考虑采用“预算中性”的财政政策购买更多比特币。
  2. 建立美国数字资产储备:创建一个除比特币以外的其他加密货币组成的数字资产储备篮子,包括ETH、XRP、SOL和ADA等资产。

2025年3月25日,美国特朗普总统再次签署了一项行政命令,要求完全实现政府支付系统的电子化,并将停止签​​发政府纸质支票,所有政府付款均采用电子方式进行,例如使用银行转账和数字钱包等。

2025年3月28日,美国特朗普总统对BitMEX的三位联合创始人Arthur Hayes、Benjamin Delo和Samuel Reed以及前业务发展主管Gregory Dwyer进行了全面赦免。他们均承认违反了《银行保密法》(Bank Secrecy Act),以及未能在加密货币衍生品交易所实施反洗钱(AML)和“了解你的客户”(KYC)程序。

联邦监管举措:SEC、OCC、美国财政部、FDIC、CFTC、美国司法部

美国证券交易委员会 (SEC) 成立加密货币特别工作组:2025年1 月21日,SEC 代理主席Mark Uyeda 成立了由委员 Hester Peirce 领导的“加密货币特别工作组”。该工作组的职责是制定全面清晰的加密资产监管框架,摆脱以往以执法为核心的监管模式。

美国证券交易委员会(SEC)撤销 SAB 121法案:2025年1月23日,SEC发布了SAB 122法案,并撤销了SAB 121法案。SAB 121法案要求银行不可以持有数字资产;而SAB 122法案则允许金融机构提供加密货币托管服务。

美国证券交易委员会 (SEC) 驳回多起重大加密货币诉讼案件(业内称“大赦天下”):2025年2月以来,SEC驳回或暂停了多起针对加密货币机构的诉讼案件,包括针对币安 (Binance)、Coinbase、OpenSea、Robinhood、Uniswap、Gemini、孙宇晨 (Justin Sun)、Consensys、Kraken、Yuga Labs、DRW、Ripple、Immutable 和 Crypto.com 等案件。

美国证券交易委员会 (SEC)宣布工作量证明挖矿(POW)不涉及证券属性:2025 年 3 月20 日,SEC明确工作量证明挖矿(POW)不构成证券交易,无需在SEC注册,矿工履行管理职能,保护网络并验证交易,无需依赖第三方管理,因此不受SEC管辖。

货币监理署(OCC) 终止声誉风险审查:2025年3月20日, OCC 宣布将不再审查银行的声誉风险,并将该内容从其监管手册中删除。OCC强调,风险评估应基于客观的财务指标,而非公众舆论。代理监理署署长Rodney E. Hood 指出,这一规则的修改是参考了市场机构的意见,因为有不少银行有意为数字资产提供服务。

美国证券交易委员会 (SEC)将豁免某些 NFT 的证券监管要求:2025年3月21日,SEC 加密货币工作组负责人Hester Peirce表示,SEC将发表声明,明确某些 NFT 不属于证券。虽然代币化证券仍将受到监管,但那些数字艺术类NFT 并不属于证券,不应该受SEC管辖。

美国财政部解除对 Tornado Cash 的制裁:2025 年 3 月 21 日,财政部解除了对加密货币混合工具 Tornado Cash 的经济制裁。财政部在审查了“在不断发展的技术和法律环境下,使用金融制裁所引发的法律和政策问题”后,撤销了该制裁(“legal and policy issues raised by [the] use of financial sanctions […] within evolving technology and legal environments.”)。

联邦存款保险公司(FDIC)消除监管中对声誉风险的审查:2025 年 3 月 24 日,FDIC 确认正在起草一项规则,禁止审查人员在监管评估中考虑声誉风险。代理主席 Travis Hill 表示,FDIC 目前正积极制定数字资产政策的新方向,并对那些探索区块链网络的银行停止声誉风险方面的监管审查。

联邦存款保险公司(FDIC)撤销其2022年发布的关于加密货币业务的规则:2025年3月28日,FDIC撤销了其2022年4月发布的监管规则,该规则要求受FDIC监管的银行在从事加密货币相关业务前必须通知FDIC。更新后的指南明确指出,银行可以在未经FDIC事先批准的情况下开展合法的加密货币业务,但必须按照现有监管标准管理相关风险。

美国商品期货交易委员会(CFTC)撤回两项关于数字资产衍生品的监管文件:2025年3月28日,CFTC撤回了两项与数字资产衍生品相关的监管文件,即关于清算风险审查的第23-07号文件和关于虚拟货币衍生品上市的第18-14号文件。CFTC表示,希望将数字资产衍生品的监管与其他产品的监管统一处理,并指出随着市场成熟度的提高,之前的监管规则已不再适用。

美国证券交易委员会(SEC)澄清数字稳定币并非证券:2025年4月4日SEC发布指南指出,根据美国联邦法律,由法币作为储备支持的数字稳定币不是证券类产品。SEC明确提出,可1:1刚兑且由低风险、高流动性的储备资产支持的数字稳定币,主要用于支付和价值存储,不属于美国《证券法》和《交易法》的监管范围。

美国司法部解散其加密货币执法部门:2025年4月7日,美国司法部宣布立即解散其国家加密货币执法小组(NCET)。

其他数字资产监管举措

《现代薪酬与渎职行为执法法案》Modern Emoluments and Malfeasance Enforcement (MEME) Act2025年2月27日,加州民主党众议员Sam Liccardo提出了MEME法案,旨在禁止高级政府官员发行、赞助或背书任何证券、期货、商品或数字资产。这项立法是在美国特朗普总统家族推出meme币之后提出的,Liccardo宣称:“让我们再次将腐败定为犯罪”。

《保护隐私法案》Saving Privacy Act2025年2月27日,犹他州共和党参议员Mike Lee提出了该法案,其中明确了保护个人使用自托管钱包进行数字资产交易权利的条款。该法案还禁止发行中央银行数字货币CBDC,并限制对加密货币交易的不必要监控。

美国国会废除美国国税局 (IRS) DeFi 经纪人规则(IRS DeFi Broker Rule2025年3月4 日,美国参议院以70票赞成、27票反对的结果废除了美国国税局 (IRS) 的一项规则,该规则将DeFi 软件开发商归类为“经纪人”,并规定了严格的申报要求。2025年3月11日,众议院效仿参议院的做法,以292票赞成、132票反对的结果废除了同一项美国国税局 (IRS) DeFi经纪人规则。2025年3月26日,参议院以70 票赞成、28票反对的结果通过了众议院通过的版本,并将其送交特朗普总统。白宫已签署废除该规则的相关法律,这也是美国特朗普总统签署的第一项推动加密货币发展的正式法律。

《金融诚信与监管管理 (FIRM) 法案》(Introduction of the Financial Integrity and Regulation Management (FIRM) Act2025年3月6日,参议院银行委员会主席Tim Scott(南卡罗来纳州共和党人)提出了FIRM,禁止所有联邦银行机构在评估银行安全性和稳健性时考虑“声誉风险”。这项立法旨在防止针对加密货币行业的潜在偏见。

金融科技保护法案(Financial Technology Protection Act:2025年3月26日,众议员 Zach Nunn(共和党-爱荷华州)和Jim Himes(民主党-康涅狄格州)再次提出《金融科技保护法案》,以打击涉及数字资产的非法融资和恐怖活动。根据该法案,政府将成立一个跨部门工作小组研究金融科技的滥用问题,并提出加强国家安全和防止洗钱的政策建议。

州政策层面的非储备类数字资产提案:截至2025年4月,美国已有44 个州提出针对其他数字资产事项(非数字资产储备类型)的法案。这些法案重点关注消费者保护、加密资产税收问题、数字资产的法律认可及区块链在政府服务中的应用等。以下是各州及其法案的完整列表:

Alabama (HB 483HB 484SB 17), Alaska (HB 99SB 86), Arizona (HB 2324HB 2325HB 2387HB 2654HB 2749HB 2906SB 1015SB 1024SB 1026SB 1062SB 1095SCR 1001SCR 1005), Arkansas (HB 1467HB 1508HB 1533SB 10SB 11SB 47SB 60SB 133 – EnactedSB 171 – Enacted), California (AB 236AB 1029AB 1052AB 1180SB 97SB 822), Colorado (HB 1067HB 1224SB 79SB 81), Connecticut (HB 5077HB 5237HB 6651HB 6990HB 6991HB 7082), Florida(HB 319HB 515SB 132SB 292), Georgia (HR 905SR 391), Hawaii (HB 1277SB 362), Illinois (HB 0750SB 0711SB 1429SB 1797SB 2319), Indiana (HB 1156HB 1322SB 542), Iowa (SF 449), Kansas (HB 2235SB 34), Kentucky (HB 377HB 701 – Enacted), Maryland (HB 454HB 761HB 900SB 305SB 665), Massachusetts (HB 46), Michigan (HB 4085HB 4086), Minnesota (SB 1879), Mississippi (HB 557 – FailedHB1042 – FailedHB1043 – FailedHB1590 – Failed), Missouri (HB 433HB 630HB 733HB 1136HB 1428SB 25SB 194SB 309SB 779), Montana (HB 263HB 382 – FailedHB 453HB 639 – FailedSB 265SB 330SB 426), Nebraska (LB 526LB609 – Enacted), NewHampshire (HB310HB639), New Jersey (A449A1517A2249A2345A4880A5384S666S1304S1618S1634S3694), New Mexico (HB363), New York (A213A391A3279A3307A5023A5353A6266A6515S1840S3262S3347S3985S4728S5473), North Carolina (SB667), North Dakota(HB1149 – Enacted,HB 1239 – FailedHB 1441 – FailedHB 1447), Ohio (HB 116), Oklahoma (HB 1871HB 1891SB 325SB 785SB888SB1093), Oregon (HB2071SB167), Pennsylvania (SB66SB97), Rhode Island (HB5121HB5564HB 5636HB 5810HB 5868HB6007SB16SB373SB375SB451), South Carolina (HB3304HB3442HB3751SB0163), South Dakota (HB1196 – Enacted), Tennessee (HB0916SB0590), Texas (HB991HB2767HB 2798HB 3110HB 5352SB 665SB 1244SB 1498SB 1648SB 1705SB 1941SB2922SCR8SJR55Utah (HB230 – EnactedHB306 – Failed), Vermont (HB370), Virginia (HB1796HB2428SB1170), Washington (HB 1268SB 5280SB 5316), West Virginia (HB 2383HB 2463HB2673SB441SB591),and Wyoming (HB0264 – EnactedHB 0308 – FailedSB 95 – Enacted).

未来即将推出的监管举措

市场顶层框架的搭建

美国特朗普总统近期发布的行政命令表明,针对稳定币、代币化产品和加密货币交易所的详细监管细则即将出台。鉴于美国证券交易委员会 (SEC) 近期转向更具支持性的监管政策,包括驳回备受瞩目的诉讼案件并放松先前的限制性规则,这些即将出台的法规和操作细则可以提升数字资产的监管透明度并增强行业信心。根据美国特朗普总统的行政命令,一份完整的监管和立法提案,包括稳定币细则、加密货币交易所监管和加密货币市场结构的顶层设计框架,将于2025年1月23日行政命令发布后的180天内提交,并于2025年7月底正式推出,主要包括:

支持质押的以太坊ETF

以太坊现货ETF于2024年5月23日获得批准,但目前缺乏质押功能。当前,纽约证券交易所等主要的交易所已经向SEC提交了包含质押功能的以太坊ETF的提案。如果这些提案获得批准,此类ETF产品将使投资者直接获得以太坊质押收益,从而吸引更多投资者的兴趣。

加密货币税收改革

2024年7月,美国两党共同通过了《虚拟货币税收公平法案》(the bipartisan Virtual Currency Tax Fairness Act),提议免除200美元以下加密货币交易的资本利得税。此外,对于加密货币交易税收的处理程序也有望进一步简化。

政策意义

2025年前四个月是加密货币政策实质性转变的重要分水岭,表现为对于加密货币的监管阻力明显降低,监管及执法机构的协调整合力度明显加大。美国特朗普总统发布的行政命令,包括建立持有约198,100枚比特币的战略储备以及美国数字资产储备库等,标志着美国联邦政府史无前例地推动数字资产纳入国家长远发展战略。这些举措将比特币从以往的投机资产属性提升为具有财政和地缘政治影响力的资产类别。

监管机构也纷纷跟进。美国证券交易委员会(SEC)撤销了SAB 121法案,驳回了备受瞩目的诉讼案件,并明确工作量证明挖矿(POW)和某些法币支持的稳定币不属于证券法的管辖范围,这对稳定币及其他一些数字资产解除了根本的束缚。与此同时,美国货币监理署(OCC)和联邦存款保险公司(FDIC)正在消除监管框架中的声誉风险,而美国司法部(DOJ)则解散了其加密货币执法部门,进一步强化了从“惩罚性监管”向“推动式监管”的态度转变。

数字资产的立法活动也同步加速。在联邦层面,《GENIUS法案》和《STABLE法案》都提出了全面的支付稳定币框架。其他法案的推出,例如《MEME法案》、《储蓄隐私法案》和《金融科技保护法案》,反映出国会对制定数字资产政策和推动立法的积极态度。在州层面,美国已有44个州出台了针对数字资产的立法,涵盖税收政策、消费者保护以及区块链与公共服务的整合等诸多方面,另有26个州提议建立州级比特币或数字资产储备。

这些进展共同推动了一个协调兼容的跨部门监管框架的形成, 旨在使数字资产合法化并将其融入美国创新金融体系。虽然市场结构的顶层框架仍未搭建完成,监管政策制定的推进轨迹并不完全清晰,但加密货币不再是美国经济的边缘领域。相反,它正在深度融入主流经济金融体系,并被认同为一项优质资产,并开始参与塑造一个包含加密货币的新金融框架。

清晰法案:国会山、华尔街与Web 3.0的权力博弈

《数字资产市场清晰法案》(CLARITY Act)(H.R.3633)是迄今为止美国在推动数字资产相关立法走的最深远的一次。目前距离正式签署为法律还剩4个步骤,分别是a)银行委员会与农业委员会的参议院文本先合并(Reconciliation)成单一法案提交全院;b) 参议院全院表决(Senate Floor Vote)通过;c) 参议院版本与众议院2025年通过的版本进行两院调和;d) 总统签字。

当前立法进程通过了过往最难的参议院银行委员会投票阶段(5月14日15:9通过),生死大考为是否顺利在7月进行参议院全院投票并拿到60票。从当前参众两院的席位分布来看,共和党在参议院拥有53席,民主党拥有45席,独立人士2席,也即共和党还需要争取至少5-7名民主党参议员,才能将法案向前推进。

清晰法案由美国众议院金融服务委员会成员于2025年5月正式提出。2025年7月在众议院第一轮投票,全院以294:134高票通过,随后该法案被移交给参议院审议。美国历史上所有关于数字资产的立法尝试,都从未走到过参议院银行委员会审议这个阶段,本次是最有可能取得成功的一次立法尝试。

清晰法案的立法进程为何如此艰难?

事实上,清晰法案是美国金融立法史上最艰难的法律之一,其立法难度远高于1930年代的《证券法》、《证券交易法》和《商品期货法》。其立法难度首先体现在罕见的“双重跨委员会管辖”(Joint Jurisdictional Trap)。普通立法通常只归口一个委员会(如《芯片法案》主要归口商业委员会),而清晰法案必须同时通过众议院金融服务委员会、农业委员会,以及参议院银行委员会、农业委员会。一部法案要同时在这四个委员会中完成辩论、修正并投票通过,其协调成本和利益冲突在华盛顿立法史中属于极少数的特例,其艰难程度也可想而知。

此外,法案的核心是重新划定权力边界,它试图用法定条文将大量管辖权从美国证券交易委员会(SEC)剥离,划归给规模较小的美国商品期货交易委员会(CFTC)。在美国政治中,通过立法强行削减一个现任强力行政机构的预算和管辖权,会遭遇该机构极其强烈的游说反弹和官僚阻力。

另一个艰难的部分在于稳定币相关条款。清晰法案实际上允许非银行机构在满足准备金要求后发行美元稳定币。传统银行对此进行了最高级别的游说阻击,因为稳定币不支付利息(或利息极低)却能享受高额收益,这相当于直接抽血传统银行的低成本存款。

在立法窗口方面,美国还面临着外部世界与内部政治的时间差挤压。欧洲的《加密资产市场法规》(MiCA)已经全面落地实施,香港地区、新加坡、迪拜也早已出台明确的牌照框架。美国国内政治方面,随着美国国会两年一次的选举周期更替,任何没能赶在议期结束前完成两院调和的法案,都必须在下一届国会全部清零、重新从第一步走起。这种时间压力让法案的闭门谈判变得极其艰难。

从立法的技术角度看,该法案在法律语言上也属史无前例的困难。传统法律规范的是“人”或“法人”(公司)。而清晰法案必须用死板的法律条文去定义“代码”和“去中心化程度”。议员们必须争论:当一个项目的创始人团队持有多少比例的代币、或者节点分布在多少个国家时,才能从“有罪的证券”变成“无罪的商品”?这种将前沿计算机科学硬塞进1930年代美国证券法框架的尝试,在立法技术上的难度是史无前例的。

参议院银行委员会最新修订版本

随着2026年5月14日参议院银行委员会以15:9的投票正式表决通过清晰法案的最终文本,此前参议院银行委员会与农业委员会的分歧草案已达成了关键的两党折中与机制融合。  

参议院银行委员会最终框架

参议院银行委员会在最终版本中摒弃了众议院法案中单一的“投资合同资产”框架,转向一种围绕“辅助资产”和“网络代币”构建的双层分类,从而将资产状态与可识别的发起人角色及披露义务紧密相连。我们将核心的法条内容梳理如下:

辅助资产(Ancillary Assets):一种网络代币,其价值在很大程度上依赖于辅助资产发起人或相关人员的创业、管理努力。参议院银行委员会框架为此类交易建立了一个量身定制的动态披露机制,承认某些数字资产在早期具有类似投资的特征,但不一定需要套用完全的传统证券注册体系。  

辅助资产发起人(Ancillary Asset Promoter):最初提供、出售或分销该代币的个人或实体;或者在早期发行期内控制、促成代币初始分销的关联方和核心利益人。

网络代币(Network Tokens):一种与分布式账本系统内在关联、并主要从该系统的使用、采纳或生态功能中获得价值的数字商品。它们被法律推定为非证券,前提是它们不传达传统金融权利(如股权、清算请求权、股息权或对中心化实体的类似财务控制)。

与众议院法案依赖硬性的“成熟区块链系统测试”不同,银行委员会引入了“可反驳推定”(Rebuttable Presumption)方法:早期网络代币通常被默认推定为辅助资产,除非发起人向SEC提交证明表明该代币已具备网络代币特征。该证明在SEC明确表示不反对、或在规定的审查期内未采取行动时自动生效(但SEC保留通过正式行政程序进行事后质疑的权力)。

参议院农业委员会商品市场框架

参议院农业委员会则从商品市场的实际运作出发,提出了一个更侧重于可互换性、可转让性以及排除类别的分类体系,专注于定义哪些资产可以在 CFTC 管辖下的现货市场中作为可交易商品进行处理。其法律条文的关键要素有:  

数字商品(Digital Commodities):一种可互换的数字资产,其核心特征是可以在不依赖中心化中介机构的情况下,由个人独占持有并进行点对点转让,且完全记录在区块链上。

迷因币(Meme Coins):一种受互联网文化、潮流或社区热情启发的数字资产,主要出于投机交易目的进行推广。农业委员会草案明确将迷因币纳入数字商品的整体定义范围(除非法规证明其存在欺诈或涉嫌高度中心化证券控盘)。

非商品数字资产(Non-commodity Digital Assets):一类被明确排除在数字商品待遇之外的资产,包括收藏品、知识产权代币、积分或奖励点数、门票、许可证以及其他在纯粹金融交易之外具有独立实用性的资产。

稳定币的法律适用边界

对于许可支付稳定币,两个委员会在最终文本中达成了高度一致:它们被完全排除在“数字商品”之外,在发行端直接归属于2025年7月已正式立法的《GENIUS法案》独立联邦稳定币框架(由美联储及OCC主管)。 

参议院文本进一步明确了CFTC的管辖权边界:允许CFTC对注册交易平台上的稳定币现货市场“交易和结算行为”进行反欺诈与反操纵监督,但强调CFTC绝不监管稳定币的发行方本身或其底层储备资产。

存款保卫战:稳定币利息的红线与绿灯

随着5月参议院银行委员会的最终表决(Markup),法案最核心、博弈最激烈的政策分歧达成了具有里程碑意义的两党折中方案。

稳定币奖励与银行业防线的最终博弈

这一领域最核心的冲突在于2025年7月正式立法的《GENIUS法案》对稳定币发行方支付利息施加了严格限制,但是否允许交易所和其他中介机构向终端用户传递“持有奖励/收益”,成为了多方博弈的暴风眼。  

银行业团体的诉求是全面禁止数字资产服务商对稳定币支付任何形式的收益。美国独立社区银行家协会(ICBA)和美国银行家协会(ABA)此前在参议院银行委员会的清晰法案草案中极力推动全面封杀稳定币相关的任何收益类型。银行业认为,这堵住了一条可能加速传统银行存款外流的监管套利路径(ICBA曾警告,若任由稳定币利息发展,社区银行将面临高达1.3 万亿美元的存款潜在流失风险)。  

加密行业也发起了猛烈反击。以Coinbase首席执行官Brian Armstrong和区块链协会(Blockchain Association)为首的Web 3.0业内人士将银行业的这一封杀定性为反竞争行为。Armstrong将稳定币奖励比作“有收益的支票账户”,指责传统银行试图通过取消USDC奖励来维持自身的垄断地位。区块链协会认为稳定币持有者获得与市场利率挂钩的收益将迫使银行业进行良性竞争。  

2026年5月的最终妥协方案

在参议院银行委员会正式表决通过的清晰法案的最终文本中,立法者在加密行业和传统银行业之间划定了明确的红线与绿灯:

设立红线(银行业的胜利):严格禁止数字资产中介机构或服务提供商,仅仅因为用户“充值并持有”稳定币,而向其支付任何类似于传统银行存款的、与市场利率挂钩的固定“利息”或“收益”。  

点亮绿灯(加密行业的合法空间):明确允许并豁免了合规的“行为奖励/激励”(Activity-based Rewards)。即如果奖励是与用户在平台内的实际支付、转账、DApp交互、交易或特定生态使用行为挂钩的,则属于合法创新。这一妥协不仅保住了传统银行的存款防线,也为稳定币作为Web3支付工具的流动性激励留出了宝贵的合规路径。

穿透去中心化:DeFi的合规边界

参议院银行委员会最终通过的文本包含了一系列旨在解决非法金融风险的严厉条款,但同时也大幅扩大了金融监控和合规报告的要求。DeFi合规边界的争论在于,如何在加强打击洗钱、恐怖融资和欺诈工具的同时,保护用户隐私、减轻合规负担,并防范政府部门的过度干预。  

该法案在最新审议中确立了以下几项核心合规条款:

第201条(合规地位确立):明确数字资产活动全面属于现有《银行保密法》(BSA)和财政部制裁合规框架的范畴。这强化了监管机构在加密货币金融服务领域对反洗钱义务的权力,并在法律上彻底消除了数字资产中介机构是否必须遵守传统金融犯罪法规的模糊性。  

第203条(信息共享机制):为政府机构与受监管的加密货币及金融公司之间建立了一个正式框架,以便共享信息。该条款旨在打破信息孤岛,鼓励监管机构、执法部门和行业参与者之间更紧密的协调,以便更早识别可疑活动并更有效地做出响应。  

第301条(中心化DeFi控制监管):指示监管机构明确现有的证券中介规则和BSA义务,如何适用于那些打着去中心化旗号、但实质上保留了实质性的中心化控制或治理特权的DeFi交易协议。该条款将现有的合规期望延伸至类似中介机构的DeFi系统。

第302条(应用层前端网页监控):该条款将矛头直指分布式账本“应用层”(即允许用户向DeFi协议提交交易的网页托管界面、前端软件或类似软件)。它指示财政部明确将反洗钱、反恐融资和制裁法律全面适用于这些界面运营商(特别是当前端运营主体由位于美国的个人或组织进行时)。这表明监管机构正式将DeFi前端视为合规的关键节点。即使底层智能合约协议是去中心化的,前端网页托管开发者或组织也必须在界面层实施交易监控与制裁筛查,这显著扩大了对控制这些访问点的开发者或组织的执法风险敞口。不过,尽管第302条强化了前端监控,但传统银行业依然批评该条款对纯智能合约层面的洗钱防范力度不足。  

第305条(法定冻结权与安全港):允许某些受监管实体(如稳定币发行方和数字资产服务提供商),对涉嫌非法活动的数字资产交易实施最长30天的临时资产冻结,经执法部门批准可再延长150天(总计最长180天)。虽然该条款没有创设新的扣押权力,但它为延迟转账建立了一个法定的框架,并为配合执法的公司提供了明确的民事责任保护(安全港条款),确保中介机构在进行干预和满足机构期望时免受用户的次生诉讼风险。  

第505条(代币化股权与资产链上合规):针对将传统证券、不动产等现实世界资产(RWA)上链是否应改变其监管待遇这一核心问题,法案第505条采取了明确的监管原则:代币化的金融工具(包括股权和现实世界资产)在法律上应被视为其所代表的相同基础金融工具,不得仅因为使用了分布式账本技术而豁免现有的证券法合规要求。  同时,该提案严厉打击了模糊真实股权所有权与合成“股票代币”产品之间区别的违规营销行为。法案严格禁止任何项目在营销中将代币化工具表述为在经济上或法律上等同于基础股权,除非该工具在实质上赋予了完全同等的股东权利,并百分之百遵守适用的托管、披露和运营要求。  

政治道德争议与利益冲突博弈

在法案推进的最后阶段,对特朗普总统家族涉足加密行业的担忧成为了两党博弈的政治焦点。鉴于当前总统及其家人在数字资产领域存在直接的商业风险敞口和利益关联,包括公开参与的World Liberty Financial项目、市场上流通的TRUMP与MELANIA迷因币以及 Collect Trump Cards(NFT) 等企业与资产所有权,参议院部分民主党人据此提出了多项更严格的披露、道德审查以及利益冲突回避的修正案,并表示如果没有这些更强有力的道德保障,该法案不应该继续推进。

然而,在2026年5月14日的参议院银行委员会最终投票表决中,为了确保法案的核心市场结构改革能够跨党派顺利通关,共和党在多数席位优势下悉数否决了民主党提出的这些严格利益冲突道德条款。法案最终在维持原有框架、未包含这些严格披露条款的情况下,以15:9 顺利过审并迈向全体表决阶段。

法案的下一步走向与立法路径

《清晰法案》在参议院的审议节奏直接决定了其最终落地的命运。接下来的立法博弈将主要围绕以下三种潜在路径展开:

路径一:常规全体表决与两院对齐(最可行且概率最高的路径)

随着参议院银行委员会顺利完成草案的条文审议工作,并出炉了与农业委员会优先事项相兼容的折中法律语言,法案已成功启动了其最核心的并轨流程。  

接下来的关键步骤是,两委会文本将正式合并为单一的完整提案并提交至参议院全体表决(Senate Floor)。为了跨越参议院60票的实质性过关门槛,该合并文本全面保留了5月份达成的两党核心妥协条款(即保障自我托管权、确立破产隔离,并对稳定币实施“严禁付息、放行合规行为奖励”的折中框架)。如果参议院全院表决能够顺利拿到60票,鉴于此轮最终文本较众议院2025年通过的早期版本已有诸多修改,两院将成立协调委员会进行最后的文本一致性比对(Reconciliation)。一旦完全对齐,由于白宫与特朗普2.0政府对数字资产的积极支持态度,总统最终签署使其正式成为法律是极大概率事件。  

路径二:全院表决受阻与重回谈判(潜在的失败风险)

尽管参议院银行委员会通过向传统银行业和加密行业各让一步的方式,成功推动法案投票通过,但该法案在参议院全院表决中依然面临中期选举年政治极化和突发性行业游说的黑天鹅风险。美国国会在2026年8月就会进入夏季休会,随后议员们将全力投入2026年中期选举(Midterm Elections)的竞选。因此,如果该法案不能在2026年7月底之前冲过参议院全院60票大关,随着中选政治极化,今年大概率就会失败。

此外,如果在全体表决或两院对齐阶段,因某些条款细节再次崩盘,立法程序将面临刹车。法案届时很可能会被迫剥离部分高敏感条款、通过全院修正案(Floor Amendments)进行再次洗牌,或者以进一步修改的形式重新提出,再次重新回到漫长的闭门谈判阶段。  

路径三:替代立法路径(渐进式推进或捆绑法案)

如果常规的全院公开辩论与协调因中期选举的政治压力而陷入严重拖延,立法者可能会越来越多地寻求渐进式或迂回的方式来推动立法。可能的形式包括: a)缩小范围法案,如通过暂时割裂、搁置最具争议的残留条款,先推进一个规模较小、各方已有绝对共识的“迷你版”市场结构法案。b)拆分与捆绑(更可能发生的替代方案):将数字资产市场结构政策的各个组成部分(如CFTC现货管辖权)独立拆分,并将其作为附加修正案,直接捆绑进年底国会必须通过的全面拨款法案(Omnibus Appropriations Bill)或国防授权法案(NDAA)中。  

这两种方法虽然都有实质可行性,但会显著延长法案后续的立法时间表,或引入额外的众议院多轮谈判程序。此外,在中期选举压力的加剧以及国会其他竞争性立法优先事项的挤压下,一旦法案拖延至2026年底,建立全面统一的美国数字资产联邦监管框架的努力将面临严峻挑战,或成为事实上的不可能。

结语与展望

清晰法案是迄今为止美国在数字资产领域最积极也最艰难的尝试。由于其立法的复杂程度,难度远超2025年落地的稳定币法案,属于美国历史上金融领域立法的难度天花板。

如果最终落地为正式法律,其将为加密行业和传统银行业带来两党两界双赢的深远制度红利。建立在法律基础上的资产分类、合格数字资产托管人(QDAC)标准和分工明确的监管管辖权,将为合规机构的长周期资金入场扫清根本障碍,极大地鼓励资本流入、加深市场流动性,并重塑数字资产的估值逻辑。这不仅会进一步扩大数字资产现货ETF及其他受监管基金的底层资产工具,更将全面加速数字资产与全球传统金融基础设施的深层次整合。  

正是基于这种巨大的制度合规红利,尽管加密行业与传统银行业在长达一年多的时间里,反复就稳定币奖励等关键条款进行辩论,但两方阵营在两院幕后从未就此止步。

清晰法案是国会山、华尔街与Web 3.0多方博弈后的产物。法案的落地将彻底重塑数字资产与传统金融资产的关系,重新定位美元价值支撑的逻辑。在经过了多轮激烈博弈后,利益的均衡已逐渐形成。由此,其立法推进也成为一项较高概率的事件。